改革助力完美收官，开局靓丽目标积极

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 五粮液 000858.SZ 改革助力完美收官，开局靓丽目标积极  19年顺利收官，疫情不改Q1开门红。公司发布年报及一季报，19年实现营收501.18亿元，同增25.20%；实现归母净利174.02亿元，同增30.02%。基本EPS4.48元/股，拟10股派22元。19Q4营收达130.16亿元，同比增长20.75%；归母净利为48.59亿元，同比增长24.91%。19年增长稳健，改革成效凸显。20Q1疫情期间，公司逆势增长，收入、归母净利润分别达到202.38亿元（+15.05%）、77.04亿元（+18.98%）。 核心观点  核心产品量价齐升，开局靓丽、目标设定彰显信心。19年公司白酒收入463.02亿元，同比增长22.65%，其中销量同比下降13.67%，吨价同比提升42.06%，吨价快速上涨主因主品牌占比提升及普五提价。分产品看，19年高价位酒收入达到396.71亿元，同比增长31.41%，销量、吨价分别提升27.11%、3.38%。高档产品占白酒收入比重同升5.71pct至85.68%，结构持续优化。面对疫情的不利影响，公司规划积极，20年仍设定了双位数的收入增长目标，信心十足。从预收款看，20Q1公司预收款47.69亿元，同比降低1.73%，环比降低77.62亿元，主要系春节前置、打款提前所致；一季度应收票据146.12亿元，同比下降8.05%。  盈利水平持续提升，费用投放高举高打。主要受益于新普五提价及产品结构优化，19年公司毛利率同比提升0.66pct至74.46%。品牌宣传、市场推广和职工薪酬等增加带动销售费用率同比提升0.51pct至9.95%，管理费用率（含研发费用）同比下降0.51pct达5.55%。净利率同比提升1.30pct达36.37%，盈利能力稳步增强。20Q1结构改善及提价红利延续，毛利率同比提升0.75pct至76.53%。销售费用率同比上升1.30pct至8.54%，主要系公司为抢抓恢复性消费机会加大市场投入所致。管理费用率同比降低0.93pct至3.61%，净利率同比提升1.11pct至39.83%。展望未来，我们看好公司生产、营销、体制和激励改革带来的催化。公司设立21个营销战区，下设60个营销基地，数字化营销体系建设进一步提升对于终端和消费者的精准服务能力。此外，绩效激励不断优化，员工积极性有所提升，市场竞争的适应能力增强，内部活力有望焕发。 财务预测与投资建议  受新冠肺炎疫情影响，餐饮、宴会、送礼等白酒渠道处于半停滞状态，下调产品销量及收入预测。调整预测公司20-22年每股收益分别为5.26、6.35、7.41元（原20-21年预测为5.27、6.55元）。结合可比公司估值，给予公司20年31倍PE，对应目标价163.06元，维持买入评级。 风险提示  渠道利润弱化风险、价格不及预期风险。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年04月28日） 139元 目标价格 163.06元 52周最高价/最低价 141.89/91.81元 总股本/流通A股（万股） 388,161/379,576 A股市值（百万元） 539,544 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2020年04月28日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 9.91 20.02 10.18 35.91 相对表现 8.83 16.27 14.05 36.94 沪深300 1.08 3.75 -3.87 -1.03 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888-6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 40,030 50,118 57,160 66,764 75,715 同比增长(%) 32.6% 25.2% 14.1% 16.8% 13.4% 营业利润(百万元) 18,718 24,246 28,403 34,259 39,991 同比增长(%) 40.0% 29.5% 17.1% 20.6% 16.7% 归属母公司净利润(百万元) 13,384 17,402 20,403 24,638 28,775 同比增长(%) 38.4% 30.0% 17.2% 20.8% 16.8% 每股收益（元） 3.45 4.48 5.26 6.35 7.41 毛利率(%) 73.8% 74.5% 75.4% 76.5% 77.6% 净利率(%) 33.4% 34.7% 35.7% 36.9% 38.0% 净资产收益率(%) 22.9% 25.3% 25.4% 26.4% 26.4% 市盈率 40.3 31.0 26.4 21.9 18.7 市净率 8.5 7.3 6.3 5.4 4.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 需求弱复苏，期待消费回补： 2020-04-15 营收再上新台阶，控盘分利挺价为先： 2019-12-18 收入利润持续高增，改革优化创造红利： 2019-10-30 五粮液年报点评 —— 改革助力完美收官，开局靓丽目标积极 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 受新冠肺炎疫情影响，餐饮、宴会、送礼等白酒渠道处于半停滞状态，消费需求及产品动销受损，下调产品销量及收入预测。调整预测公司20-22年每股收益分别为5.26、6.35、7.41元（原20-21年预测为5.27、6.55元）。结合可比公司估值，给予公司20年31倍PE，对应目标价163.06元，维持买入评级。 图表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格 每股收益（元） 市盈率 (元) 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 贵州茅台 600519 1279.13 32.80 37.53 44.98 38.99 34.08 28.44 泸州老窖 000568 82.50 3.19 3.94 4.73 25.90 20.95 17.43 山西汾酒 600809 109.25 2.32 2.85 3.52 47.17 38.33 31.00 古井贡酒 000596 138.50 4.17 4.63 5.72 33.25 29.94 24.19 顺鑫农业 000860 55.50 1.09 1.43 1.84 50.88 38.94 30.18 水井坊 600779 47.40 1.69 1.79 2.20 28.03 26.55 21.50 今世缘 603369 33.08 1.15 1.32 1.60 28.77 25.14 20.70 调整后平均 35 31 25 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为2020年4月28日收盘价） 风险提示  渠道利润弱化风险。五粮液对标茅台同为一线名酒，但在出厂价持续上行而终端价不温不火的情况下，经销商盈利情况显著低于竞品。如果渠道利润弱化，可能对渠道推力和一批商、终端商销售意愿产生负面影响。  价格不及预期风险。公司采取控量挺价政策减少供应量调整市场供求关系，从而实现价格的稳定上扬。如果公司在控量保价方面不及预期，可能会对公司品牌力及当期收入利润造成负面影响。 9YdYqVsUnWlWjZ8ZyXpPoPbRcM8OpNpPsQmMlOrRmQjMtRzQ9PnMrPuOrQqQxNmQpR 五粮液年报点评 —— 改革助力完美收官，开局靓丽目标积极 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 48,960 63,239 76,215 90,448 107,187 营业收入 40,030 50,118 57,160 66,764 75,715 应收账款 127 134 153 179 203 营业成本 10,487 12,802 14,088 15,669 16,943 预付账款 221 232 264 309 350 营业税金及附加 5,908 6,984 7,966 9,304 10,551 存货 11,795 13,680 15,054 16,743 18,104 营业费用 3,778 4,986 5,413 6,189 6,867 其他 17,006 19,342 21,404 24,217 26,838 管理费用 2,425 2,782 2,908 3,263 3,625 流动资产合计 78,110 96,627 113,091 131,895 152,681 财务费用 (1,085) (1,431) (1,534) (1,833) (2,174) 长期股权投资 919 1,022 1,022 1,022 1,022 资产减值损失 11 4 9 6 4 固定资产 5,261 6,108 6,297 6,332 6,283 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 350 811 511 376 309 投资净收益 101 93 93 93 93 无形资产 413 410 395 380 365 其他 112 162 0 0 0 其他 1,040 1,419 43 4 4 营业利润 18,718 24,246 28,403 34,259 39,991 非流动资产合计 7,984 9,770 8,269 8,114 7,982 营业外收入 44 30 30 30 30 资产总计 86,094 106,397 121,359 140,009 160,663 营业外支出 155 170 170 160 160 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 18,607 24,106 28,263 34,129 39,861 应付账款 3,152 3,258 3,585 3,987 4,311 所得税 4,568 5,878 6,891 8,322 9,719 其他 17,555 26,777 28,580 31,033 33,312 净利润 14,039 18,228 21,372 25,807 30,141 流动负债合计 20,708 30,035 32,165 35,020 37,624