三大航09年12月数据点评：09年完美收官,坐待10年良好开局

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券事件点评报告 2010年1月17日 看好/维持 航空 事件点评09年完美收官，坐待10年良好开局——三大航09年12月数据点评 张勋 交通运输行业分析师 zhangxun@dxzq.net.cn 010-66507315 事件： 日前，三大航空公司公布2009年12月份运营数据，国内航线依然保持了快速的增长势头，国际航线及货运业务的复苏势头迅猛，运营效率同比亦出现较好的提升。 观点： 1．三大航公布12月份运营数据，2009年完美收官。 从三大航空公司最近公布的2009年12月运营数据来看，可谓完美收官。12月份，旅客周转量方面，国航、南航、东航同比分别增长14.9%、18.6%、8.77%，增速均较11月份进一步提升，南航、国航增速分别达到年内新高和次高；货邮周转量方面，国航、南航、东航空同比分别增长41.3%、58.6%、46.54%，继续维持了迅猛的复苏势头；运行效率方面，受业务量增长远高于运力投放影响，国航、南航、东航12月份客座率分别为75.9%、74.1%、70.6%，同比分别提升了2.4个、2.1个和2.95个百分点。国际航线业务量的持续回升是支撑12月份整体增速提升的主要因素之一。 2009年全年来看，国航、南航、东航运送旅客数量同比分别增长16%、13.8%、18.3%，旅客周转量同比分别增长11.1%、11.8%和13.3%，在国内外经济形势较弱的情况下，客运均录得了较好的增长；但三家公司货运业务受到冲击较大，货运周转量同比分别增长-0.3%、-0.2%和2.23%。运行效率方面，国航、南航、东航平均客座率分别为76.8%、75.3%、72.2%，同比提升1.9%、1.6%、1.35%。 整体来看，年内年内行业发展虽然经历了几十年难见的经济危机，但在去年较低基数和国内宏观调控下，三大航整体表现为强劲的增长势头。 2．国际业务复苏将使得2010年投资机会出现分化。 2009年，中国航空业的增长表现四大特点，这在三大航空公司的运行数据上表现的十分明确。 一、国内国际业务增长的显著分化。以旅客运输量来看，国航、南航、东航国内业务量分别增长19%、15.2%、25%，而国际业务量同比仅增长-1.9%、-2%、-11.2%。 二、从时间维度来看，国内业务量全年均显示了强劲的增长势头，而国际业务量在2009年7-8月份开始了由负增长到正增长的转变，并在之后的几个月里增速持续反弹。 三、从业务结构看，客运业务整体保持了较为稳健的增长，而货运业务年度见增长变化弹性较大，从一度的月下降超过30%到12月份的月增长超过40%。 四、从国内国际业务的构成情况来看，国际业务占比均出现了较大程度的下滑，但航空公司之间出现了进一步分化，即国航在国际业务方面的比较优势进一步得到强化。 P2 东兴证券事件点评报告 09年完美收官，坐待10年良好开局 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 从上述数据来看，伴随着四季度所体现的国内客运增速冲高回落、货运增速和国际航线客运增速在外围经济复苏下逐月走高，行业在2010年将呈现出一些不同的特点，即在国内业务继续快速增长的同时，国际业务的复苏力度会进一步加大，甚至超过国内业务，而国际业务较多的公司将能够更多的享受这种收益，这势必使得航空公司基于业务结构导致投资机会的分化，即国际业务占比较高且参股主营国际业务的国泰航空30%股权的中国国航将更多的受益于这一过程。 图1：中国国航2009年客运业务快速增长 图2：中国国航货运业务2009年4季度复苏显著 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%J-07M-07M-07J-07S-07N-07J-08M-08M-08J-08S-08N-08J-09M-09M-09J-09S-09N-09RPKASK -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%J-07M-07M-07J-07S-07N-07J-08M-08M-08J-08S-08N-08J-09M-09M-09J-09S-09N-09RFTKAFTK资料来源：公司公告，东兴证券整理 资料来源：公司公告，东兴证券整理 图3：中国国航国内国际业务增长分化 图4：中国国航国内国际货运业务均出现反弹 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%J-07M-07M-07J-07S-07N-07J-08M-08M-08J-08S-08N-08J-09M-09M-09 RPK-DASK-DRPK-IASK-I -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%J-07M-07M-07J-07S-07N-07J-08M-08M-08J-08S-08N-08J-09M-09M-09J-09S-09N-09RFTK-DAFTK-DRFTK-IAFTK-I资料来源：公司公告，东兴证券整理 资料来源：公司公告，东兴证券整理 DONGXING SECURITIES 东兴证券事件点评报告09年完美收官，坐待10年良好开局P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图5：东方航空2009年客运业务快速增长 图6：东方航空货运业务2009年4季度复苏显著 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%J-07M-07M-07J-07S-07N-07J-08M-08M-08J-08S-08N-08J-09M-09M-09J-09S-09N-09RPKASK -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%J-07M-07M-07J-07S-07N-07J-08M-08M-08J-08S-08N-08J-09M-09M-09J-09S-09N-09RFTKAFTK资料来源：公司公告，东兴证券整理 资料来源：公司公告，东兴证券整理 图7：东方航空国内国际业务增长分化 图8：东方航空国内国际货运业务均出现反弹 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%J-07M-07M-07J-07S-07N-07J-08M-08M-08J-08S-08N-08J-09M-09M-09J-09S-09N-09 RPK-DASK-DRPK-IASK-I -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%J-07M-07M-07J-07S-07N-07J-08M-08M-08J-08S-08N-08J-09M-09M-09J-09S-09N-09RFTK-DAFTK-DRFTK-IAFTK-I资料来源：公司公告，东兴证券整理 资料来源：公司公告，东兴证券整理 图9：南方航空2009年客运业务快速增长 图10：南方航空货运业务2009年4季度复苏显著 -20%-10%0%10%20%30%J-07M-07M-07J-07S-07N-07J-08M-08M-08J-08S-08N-08J-09M-09M-09J-09S-09N-09RPKASK -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%J-07M-07M-07J-07S-07N-07J-08M-08M-08J-08S-08N-08J-09M-09M-09J-09S-09N-09RFTKAFTK资料来源：公司公告，东兴证券整理 资料来源：公司公告，东兴证券整理 P4 东兴证券事件点评报告 09年完美收官，坐待10年良好开局 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图11：南方航空国内国际业务增长分化 图12：南方航空国内国际货运业务均出现反弹 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%J-07M-07M-07J-07S-07N-07J-08M-08M-08J-08S-08N-08J-09M-09M-09J-09S-09N-09 RPK-DASK-DRPK-IASK-I -70%-50%-30%-10%10%30%50%J-07M-07M-07J-07S-07N-07J-08M-08M-08J-08S-08N-08J-09M-09M-09J-09S-09N-09RFTK-DAFTK-DRFTK-IAFTK-I资料来源：公司公告，东兴证券整理 资料来源：公司公告，东兴证券整理 图13：中国国航客座率水平接近历史高点，领先行业 图14：东方航空客座率水平为三大航中最低 5560657075808590J-07M-07M-07J-07S-07N-07J-08M-08M-08J-08S-08N-08J-09M-09M-09J-09S-09N-09整体国内国际港澳 50%55%60%65%70%75%80%85%J-07M-07M-07J-07S-07N-07J-08M-08M-08J-08S-08N-08J-09M-09M-09J-09S-09N-09整体国内国际港澳资料来源：公司公告，东兴证券整理 资料来源：公司公告，东兴证券整理 图15：南方航空客座率水平持续提升 图16：行业票价水平处于持续提升阶段 50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%J-07M-07M-07J-07S-07N-07J-08M-08M-08J-08S-08N-08J-09M-09M-09J-09S-09N-09整体国内国际港澳 708090100110120130140150J-04D-04J-05D-05J-06D-06J-07D-07J-08D-08J-09国内综合国际远程亚洲及港澳资料来源：公司公告，东兴证券整理 资料来源：公司公告，东兴证券整理 DONGXING SECURITIES 东兴证券事件点评报告09年完美收官，坐待10年良好开局P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 3．行业盈利大幅度好转，但主业盈利复苏仍有较大期待。 数据显示，2009年航空公司实现营业收入2120亿元，实现利润总额74亿元，比上年减亏增盈392亿元，账面盈利水平大幅度改善。 其实，若进一步考虑行业减亏增盈的驱动因素，我们可以拆解如下：1）对减亏增盈有利的因素：燃油套期保值的公允价值变动减亏增盈190亿元（2008年负面影响利润近140亿元，而2009年该因素正面影响利润50亿元） 、民航建设基金返还34亿元（2008年不存在该项目）、燃油价格同比回落30%降低行业燃油成本200亿元；2）对减亏增盈负面的因素：人民币兑美元升值不复存在减少汇兑收益68亿元、燃油附加费停止征收降低利润总额约150亿元；再考虑到其他因素，综合来看，行业主业盈利亏损依然处于80-100亿元的水平。 而2010年，我们认为行业主业盈利复苏的空间较大：一、行业票价水平在经历2009年上半年的低点后已经在最近几个月开始了持续回升，在经济向好的趋势下，至少能够保持当前水平，并存在进一步上涨的趋势；二、客座率水平方面，从三大航最新数据来看，均比去年同期有较大提升，而2010年不足10%的供给和超过13%的需求的矛盾将继续推升行业客座率水平；三、国际经济的复苏，将对亏损严重的国际航线减亏形成支撑；四、以目前油价水平看，2009年11月恢复征收的燃油附加费延续下去将是大概率事件，该部分将大幅度提升航空公司主业盈利能力；五、在上述因素下，油价水平在60-80美元/桶的波动亦能够保证航空公司盈利。 除了主业的盈利复苏外，可能的人民币恢复升值进程也将对行业盈利提供支撑。 4、静待2010年良好开局。 我们认为，2010年一季度行业高增长开局依然可以期待。一方面，进出口贸易的复苏将推动国际业务高增长继续，可以说国际航线的增长刚刚启动，后续完全可以有较好的预期；另一方面，在高增长的基数下，国内业务增速较2009年12月放缓不可避免尽管，但从消费升级、春节旅游和自然增长角度考虑，国内业务录得超过12 %的