2020年一季报点评：线上增长稳健、线下零售承压，关注新品及线上直营后续表现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月29日 丸美股份（603983.SH） 纺织和服装 线上增长稳健、线下零售承压，关注新品及线上直营后续表现 ——丸美股份（603983.SH）2020年一季报点评 公司简报 增持（维持） 当前价：72.70元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 罗晓婷 (执业证书编号：S0930519010001) 021-52523673 luoxt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.01 总市值(亿元)：295.74 一年最低/最高(元)：29.58/83.60 近3月换手率：34.60% 股价表现(一年) -11%36%84%131%179%07-1909-1912-1902-20丸美股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 3.24 12.78 0.00 绝对 8.33 6.10 0.00 资料来源：Wind 相关研报 业绩继续快速增长，期待“电商直营+新型营销”加码显效——丸美股份（603983.SH）2019年年报点评 ·································· 2020-04-23 线上渠道改善、费用率下降，促业绩增长提速——丸美股份（603983.SH）2019年三季报点评 ·································· 2019-11-01 中高端眼部护理领导品牌，线下增长提速、期待线上改善——丸美股份（603983.SH）2019年中报点评 ·································· 2019-08-30 ◆20Q1营收增1.53%、净利降1.14%，疫情下收入微增略超预期 20Q1公司营收3.70亿元、同比增1.53%，归母净利1.19亿元、同比降1.14%，扣非归母净利1.07亿元、同比降9.59%。归母净利增速高于扣非归母净利主要为委托他人投资或管理资产的损益912万元、持有交易性金融资产产生的公允价值变动损益522万元。 分季度看，19Q1~20Q1营收同比增长8.88%/14.38%/21.28%/13.30%/ 1.53%，净利分别同比增25.27%/增37.67%/增150.62%/降13.18%/降1.14%，20Q1收入与净利增速放缓主要为受疫情影响，但20Q1营收仍保持低个位数增长、略超预期。 ◆线上增长稳健，线下受疫情拖累较大 分渠道看，20Q1线上同比增20%+（其中电商直营同比增6%、经销同比增30%+）、线上表现优于线下致线上营收占比提升至50%，其中电商直营：电商经销约为1:2；推算线下渠道下滑双位数，其中美容院同比增13%、CS店及百货营收同比下降。 分品类看，20Q1眼部类/护肤类/清洁类产品营收占比分别为27.53%、13.04%、59.42%，分别较19年全年比重下降3.15PCT/升0.35PCT/升4.24PCT。其中眼部类产品均价同比降22.27%、主要为单价较低的眼膜类产品占比上升，护肤类产品均价下降11.62%、主要为单价较低的面膜类产品占比上升，清洁类产品均价同比增22.52%，主要为平均售价较高的丸美品牌洁肤类产品销量占比提升。 ◆毛利率总体平稳，销售费用率升，疫情下终端零售压力致存货周转放缓、应收账款增长较多、现金流承压 毛利率：20Q1毛利率为65.51%（-0.89PCT），总体同比持平。 期间费用率： 20Q1期间费用率为28.76%，较上一年同期上升2.31PCT，其中主要为销售费用率上升较多，20Q1销售费用率为23.55%（+3.03PCT）、管理费用率为4.01%（-0.17PCT）、研发费用率为2.69%（+0.29PCT）、财务费用率为-1.49%（-0.83PCT）。 其他财务指标： 1）20Q1期末公司存货为1.63亿元，较年初下降12.60%，存货周转率为0.73次/年、较上一年同期的0.95次/年有所放缓。 2）20Q1期末应收账款为320万元，较年初增77.02%，应收账款周转率为148次/年、较上一年同期的96次/年有所提速。 3）投资收益为912万元，较上一年同期增458.67%，主要为本期理财产品到期收益增加。 4）经营性现金流同比减138.91%至-1828万元，主要为销售费用支出增多、收款增速相对放缓。 2020-04-29 丸美股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆疫情影响逐步消化，线上直营望率先恢复、线下+线下经销压力仍待逐步释放 我们认为：1）总体来看，公司20Q1业绩受疫情影响、增速放缓，但收入端仍维持低个位数增长略超预期，主要为公司经销占比高、经销模式对疫情带来的零售疲软存一定滞后性。 2）展望后续，公司线上/线下经销模式预计传导存在一定滞后，疫情带来的终端零售压力仍待逐步消化。 线上直营方面，4月推出小红笔眼霜、销售靓丽、截止26日销售量4万瓶+、贡献销售额1590万元，4月（截止4月26日）丸美主品牌天猫旗舰店销售额同比增163%、较此前1~3月增速30%、3.8电商大促增速55%均有显著提升。4月开局良好，全年预计线上直营在新代运营商壹网壹创配合下、公司加码新营销方式、加快上新频率，增长有望提速。 我们看好公司在中高端眼部护理领域建立的品牌口碑，维持20~22年EPS为1.46/1.74/1.99元，对应20年PE 50倍，维持“增持”评级。 ◆风险提示：终端零售疲软；疫情升级对行业总体零售/公司业绩影响加剧；高端产品力不及预期；营销投入效果不及预期；电商直营拓展不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,575.76 1,800.86 1,982.53 2,263.39 2,520.28 营业收入增长率 16.52% 14.28% 10.09% 14.17% 11.35% 净利润（百万元） 415.28 514.89 585.07 697.05 797.68 净利润增长率 33.14% 23.99% 13.63% 19.14% 14.44% EPS（元） 1.15 1.28 1.46 1.74 1.99 ROE（归属母公司)（摊薄） 30.20% 19.28% 18.88% 18.81% 18.36% P/E 63 57 50 42 37 P/B 19.0 10.9 9.4 7.9 6.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月28日 fWcZoXvXlUnUkWdUyXnNtOaQcMaQnPoOtRpPfQoOsOkPmOwP9PpOmQvPrNsPMYnOrQ2020-04-29 丸美股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,576 1,801 1,983 2,263 2,520 营业成本 499 573 608 667 713 折旧和摊销 15 16 20 28 36 税金及附加 21 20 16 16 18 销售费用 535 540 605 690 776 管理费用 73 91 99 113 126 研发费用 34 45 50 57 63 财务费用 (7) (22) (14) (27) (33) 投资收益 25 27 25 25 25 营业利润 484 613 693 828 946 利润总额 486 614 695 830 948 所得税 74 101 110 134 152 净利润 412 513 584 696 796 少数股东损益 (3) (2) 0 0 0 归属母公司净利润 415 515 584 696 796 EPS(按最新股本计) 1.15 1.28 1.46 1.74 1.99 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 517 466 735 818 928 净利润 415 515 584 696 796 折旧摊销 15 16 20 28 36 净营运资金增加 161 196 -22 126 96 其他 -74 -261 152 -32 -1 投资活动产生现金流 -56 -699 513 -200 -175 净资本支出 -11 -6 -250 -150 -150 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -45 -693 763 -50 -25 融资活动现金流 0 772 -137 -59 -123 股本变化 0 41 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 92 31 275 163 163 净现金流 460 538 1,111 559 629 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 2,117 3,436 4,139 4,909 5,709 货币资金 1,563 2,102 3,213 3,772 4,401 交易性金融资产 0 796 10 13 16 应收帐款 3 2 6 5 5 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 2 0 22 9 13 存货 129 187 174 195 215 其他流动资产 76 21 15 13 (12) 流动资产合计 1,791 3,128 3,521 4,090 4,724 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 260 249 306 347 391 在建工程 0 0 105 131 151 无形资产 28 18 67 115 162 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1 4 5 5 5 非流动资产合计 326 308 618 819 986 总负债 735 766 1,042 1,204 1,368 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 273 290 316 350 368 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 184 163 238 247 269 其他流动负债 0 205 260 374 513 流动负债合计 709 740 1,009 1,169 1,329 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 26 25 30 34 37 非流动负债合计 26 26 32 36 39 股东权益 1,382 2,670 3,098 3,705 4,342 股本 360 401 401 401 401 公积金 184 950 955 955 955 未分配利润 832 1,319 1,742 2,349 2,986 归属母公司权益 1,375 2,670 3,098 3,705 4,342 少数股东权益 7 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 68.3% 68.2% 69.3% 70.5% 71.