2020年一季报点评：业绩优于行业，龙头本色尽显

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月28日 宁德时代（300750.SZ） 电力设备新能源 业绩优于行业，龙头本色尽显 ——宁德时代（300750.SZ）2020年一季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：138.30元 分析师 马瑞山 (执业证书编号：S0930518080001) 021-52523850 mars@ebscn.com 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 联系人 郝骞 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 22.08 总市值(亿元)：2957.27 一年最低/最高(元)：63.88/169.89 近3月换手率：82.07% 股价表现(一年) -17%14%46%78%110%04-1907-1910-1901-20宁德时代沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 9.77 7.08 70.80 绝对 12.80 2.56 69.09 资料来源：Wind 相关研报 电池销量超预期，海外动力+储能空间显现——宁德时代（300750.SZ）2019年报点评 ·································· 2020-04-27 事件： 2020年4月28日，宁德时代发布2020年一季报。 点评： ◆Q1公司业绩增速好于行业整体，毛利率下滑 2020年Q1，公司实现营业收入90.3亿元，同比/环比-9.5%/-30.2%，归母净利润7.4亿元（业绩预告7.3-8.4亿元），同比/环比-29.1%/-32.3%，扣非后净利润4.3亿元（计入当期损益的政府补助3.3亿元），同比/环比-53.2%/-55.0%。总体来看，2019Q1抢装效应导致基数较高，2020Q1受到新冠疫情冲击，动力电池装机同比-53.8%，但公司作为动力电池行业龙头，业绩增速好于行业整体。2020年Q1，公司毛利率为25.1%，同比/环比下滑3.6/3.9pcts；净利率为8.2%，同比/环比下滑2.3/0.3pcts。费用率方面，销售费用率为3.9%（-0.1pcts），管理费用率为4.6%（-0.7pcts），研发费用率为7.1%（-0.4pcts），同比均有所下降。 ◆Model 3放量，导致公司占率有所下降 2020年Q1，国内动力电池装机量共5.7Gwh（同比-53.8%），其中宁德时代装机量为2.8Gwh（同比-49.1%），市占率为49%（三元电池市占率46%，磷酸铁锂电池市占率64%），同比提升约4pcts，环比下降约5pcts（LG化学提升11pcts）。Q1公司国内动力电池装机量对应的收入约25亿元，与营业收入90亿元相比差值较大，结合毛利率下滑等因素，可能是：（1）客户备货导致；（2）动力电池海外收入占比较多（毛利率低于国内产品）；（3）锂电材料收入占比较高（毛利率低于动力电池）。 ◆海外电动车放量，市占率有较大提升空间 展望2020年，考虑新冠疫情的负面影响、政策刺激等利好因素以及特斯拉产品放量，我们预计国内新能源汽车销量约130-140万辆，公司在国内的市占率仍将维持相对高位；海外方面，欧洲电动车Q1销量实现较快增长，如意大利（+287%）、法国（+145%）、德国（+125%）、英国（+119%）等，尽管二季度起行业也受到疫情的冲击，但公司市占率有较大增长空间。 ◆盈利预测、估值与评级 维持公司2020/21/22年EPS预测2.31/3.13/4.01元/股，当前股价对应PE为58/43/33倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 疫情扩散风险；政策变化风险；技术路线变更风险；竞争加剧风险等。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 29,611 45,788 51,222 69,274 91,438 营业收入增长率 48.08% 54.63% 11.87% 35.24% 31.99% 净利润（百万元） 3,387 4,560 5,102 6,916 8,866 净利润增长率 -12.66% 34.64% 11.87% 35.55% 28.21% EPS（元） 1.54 2.06 2.31 3.13 4.01 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.28% 11.96% 11.76% 13.90% 15.26% P/E 90 67 58 43 33 P/B 9.2 8.0 6.8 5.9 5.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月28日 2020-04-28 宁德时代 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 表1：2018-2020Q1宁德时代分季度业绩 2018 2018全年 2019 2019全年 2020 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 营业收入（亿元） 37.1 56.5 97.8 104.8 296.1 99.8 102.8 125.9 129.3 457.9 90.3 同比增速 155.2% 16.7% 72.2% 30.5% 48.1% 168.9% 82.0% 28.8% 23.5% 54.6% -9.5% 环比增速 -53.8% 52.2% 73.1% 7.1% N/A -4.7% 3.0% 22.5% 2.7% N/A -30.2% 归母净利润（亿元） 4.1 5.0 14.7 10.1 33.9 10.5 10.6 13.6 11.0 45.6 7.4 同比增速 3636.5% -73.4% 105.7% -22.9% -12.7% 153.4% 112.1% -7.2% 8.7% 34.6% -29.1% 环比增速 -68.4% 20.4% 194.9% -31.3% N/A 3.8% 0.8% 29.1% -19.5% N/A -32.3% 扣非净利润（亿元） 2.7 4.3 12.9 11.4 31.3 9.2 9.0 11.5 9.5 39.2 4.3 同比增速 308.1% -37.6% 159.9% -13.6% 31.7% 240.3% 110.9% -11.0% -16.8% 25.2% -53.2% 环比增速 -79.7% 59.1% 200.8% -11.2% N/A -19.9% -1.4% 26.9% -17.0% N/A -55.0% 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理 表2：宁德时代装机量拆分 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018 全年 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019 全年 2020Q1 国内总装机量（Gwh） 4.4 11.1 13.2 28.2 56.9 12.3 17.7 12.3 20.1 62.4 5.7 其中 三元电池 2.8 5.9 7.8 14.2 30.7 8.9 11.6 7.4 10.9 38.8 4.2 磷酸铁锂电池 1.5 4.8 4.6 10.7 21.6 2.7 4.9 4.2 8.1 20.0 1.2 其他电池 0.1 0.4 0.8 3.4 4.7 0.7 1.2 0.7 1.1 3.6 0.2 宁德时代装机量（Gwh） 2.2 4.3 5.3 11.7 23.5 5.5 8.1 7.8 10.9 32.3 2.8 其中 三元电池 1.3 2.3 3.3 5.1 23.5 3.9 5.5 4.5 5.5 19.3 1.9 磷酸铁锂电池 0.9 2.0 2.0 5.5 23.5 1.3 2.2 2.9 5.1 11.4 0.8 宁德时代市场份额 50% 39% 40% 41% 41% 45% 46% 63% 54% 52% 49% 其中 三元电池市场份额 46% 39% 42% 36% 77% 44% 47% 61% 50% 50% 46% 磷酸铁锂电池市场份额 63% 42% 42% 52% 109% 46% 44% 70% 62% 57% 64% 资料来源：GGII，光大证券研究所整理 表3：2020Q1欧洲主要国家电动车销量情况（单位：辆） 国家 2020Q1 2020Q1同比 1月 2月 3月 3月同比 英国 31920 119% 8842 4566 18512 109% 德国 52394 125% 16131 16508 19755 104% 意大利 8347 287% 3284 3749 1314 23% 法国 35431 145% 14765 13351 7315 19% 荷兰 23053 38% 7401 6994 8658 17% 挪威 16699 -13% 4480 5264 6955 -37% 资料来源：各国官网等，光大证券研究所整理 原点资产 2020-04-28 宁德时代 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 29,611 45,788 51,222 69,274 91,438 营业成本 19,902 32,483 36,856 50,411 68,123 折旧和摊销 2,221 4,252 5,466 6,679 8,475 税金及附加 171 272 282 398 524 销售费用 1,379 2,157 2,484 3,304 4,206 管理费用 1,591 1,833 2,023 2,729 3,420 研发费用 1,991 2,992 3,398 4,594 5,669 财务费用 -280 -782 -383 -520 -646 投资收益 184 -80 52 -14 19 营业利润 4,168 5,759 6,465 8,599 10,938 利润总额 4,205 5,761 6,442 8,577 10,935 所得税 469 748 808 1,049 1,376 净利润 3,736 5,013 5,634 7,528 9,559 少数股东损益 349 452 532 612 692 归属母公司净利润 3,387 4,560 5,102 6,916 8,866 EPS(按最新股本计) 1.54 2.06 2.31 3.13 4.01 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 11,316 13,472 15,578 12,795 19,998 净利润 3,387 4,560 5,102 6,916 8,866 折旧摊销 2,221 4,252 5,466 6,679 8,475 净营运资金增加 -5,691 -1,282 -4,056 2,447 -756 其他 11,399 5,942 9,066 -3,246 3,413 投资活动产生现金流 -19,488 1,856 -13,734 -16,088 -18,375 净资本支出 -6,629 -9,612 -12,600 -15,600 -18,600 长期投资变化 965 1,540 0 0 0 其他资产变化 -13,824 9,928 -1,134 -488 225 融资活动现金流 7,043 4,168 1,044 4,695 5,948 股本变化 240 13 0 0 0 债务净变化 86