2019年年报及2020年一季报点评：最坏时刻已经过去，轻装上阵再出发

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年04月27日 口子窖（603589.SH）食品饮料/饮料制造 最坏时刻已经过去，轻装上阵再出发 ——口子窖2019年年报及2020年一季报点评 公司点评  疫情影响致2020Q1营收业绩双下滑，费用投放影响盈利能力 2019年营收46.72亿（+9.44%），归母净利润17.20亿（+12.24%），其中19Q4营收12.06亿（+13.67%），归母净利润4.25亿（+8.70%）。2020Q1营收7.77亿（-42.92%），归母净利为2.43亿（-55.36%）。毛利率2019年74.97%（+0.6pct），主因公司产品结构持续优化所致；2020Q1为77.50%（-0.33pct），主因疫情影响下低档酒占比较高等所致。净利率2019年36.82%（+0.92pct），主因毛利率提升0.6pct、销售费用率、管理费用率分别增加0.59pct、0.49pct、营业税金及附加下降0.72pct等所致；2020Q1为31.28%（-8.72pct），主因毛利率下滑0.33pct、销售费用率增加7.52pct、管理费用率增加2.07pct等所致。预收款2019年8亿，环比增长38%，系春节错峰经销商积极打款所致；疫情影响下，2020Q1为4.54亿，环比下降43.25%。经营性现金流净额2019年12.97亿（+15.80%），主因销售商品及提供劳务收现同增8.5%等所致；2020Q1为-2.96亿（-554.92%），主因销售商品及提供劳务收现8.67亿（-28.98%）等所致。  低中高档酒均出现下滑，省内外下滑超30% 分产品来看，高档酒2019年营收44.23亿（+8.94%），保持稳健增长态势，其中预计口子10年以上保持两位数增长；中低档酒均有不错表现，低档酒同增39%至0.97亿；疫情影响下2020Q1高档酒营收7.36亿（-42.64%），中低档酒均下滑50%左右。分区域来看，2019年省内营收38.35亿（+7.74%），省外营收7.82亿（+18.13%）；疫情影响下2020Q1省内外营收均出现不同程度下滑，省内下滑46%至5.84亿，省外下滑31%至1.83亿。  短期影响不改长期趋势，仍享省内消费升级红利 当前省内消费升级持续进行，我们认为短期疫情影响公司业绩，但中长期公司仍继续享受省内消费升级红利，省内县乡宴席市场后期逐步放开，利于加速公司渠道库存消化。此外，为绑定核心管理团队，公司于3月中旬回购股票共计总额1-2亿元用于公司股权激励，利于激活管理团队经营动力。随着省内棚改加速，公司轻装上阵，携省内消费升级红利及省内渠道下沉提速，有望继续提升市场份额，预测2020-2022年EPS分别为2.89/3.17/3.56元，当前股价对应PE分别为14/13/11倍，维持“推荐”评级。  风险提示：疫情拖累白酒消费；国家政策对白酒调整；省外扩张不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,269 4,672 4,720 4,997 5,522 增长率(%) 18.5 9.4 1.0 5.9 10.5 净利润(百万元) 1,533 1,720 1,731 1,901 2,137 增长率(%) 37.6 12.2 0.7 9.8 12.4 毛利率(%) 74.4 75.0 74.5 74.5 74.8 净利率(%) 35.9 36.8 36.7 38.0 38.7 ROE(%) 24.9 24.5 19.8 18.6 17.9 EPS(摊薄/元) 2.55 2.87 2.89 3.17 3.56 P/E(倍) 15.9 14.2 14.1 12.8 11.4 P/B(倍) 4.0 3.5 2.8 2.4 2.0 推荐（调低评级） 孙山山（分析师） sunshanshan@xsdzq.cn 证书编号：S0280520030002 王言海（联系人） wangyanhai@xsdzq.cn 证书编号：S0280118100002 市场数据 时间 2020.04.27 收盘价(元)： 40.61 一年最低/最高(元)： 34.8/68.88 总股本(亿股)： 6.0 总市值(亿元)： 243.66 流通股本(亿股)： 6.0 流通市值(亿元)： 243.66 近3月换手率： 65.49% 股价一年走势 相关报告 《渠道做深，Q2营收提速，结构稳步上移》2019-08-28 《年报业绩超预期，2019持续受益省内主流价位升级迭代》2019-04-18 《深耕安徽，聚焦中高端消费者培育，期待省外突破》2018-06-24 -42%-32%-22%-12%-2%8%18%2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 口子窖 沪深300 2020-04-27口子窖 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 6411 6888 8338 9630 11602 营业收入 4269 4672 4720 4997 5522 现金 1272 1533 5001 5641 7526 营业成本 1094 1169 1203 1273 1392 应收票据及应收账款合计 847 647 18 4 20 营业税金及附加 680 710 713 749 823 其他应收款 4 2 5 2 5 营业费用 336 396 387 405 442 预付账款 6 34 0 25 4 管理费用 179 219 217 225 243 存货 2016 2333 2143 2592 2584 研发费用 5 5 3 4 5 其他流动资产 2266 2339 1171 1366 1463 财务费用 -8 -13 -63 -125 -157 非流动资产 2431 2613 2550 2580 2699 资产减值损失 7 -4 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 35 9 11 14 固定资产 1362 1625 1614 1663 1775 其他收益 1 1 1 1 1 无形资产 464 445 471 497 518 投资净收益 84 60 53 61 65 其他非流动资产 605 544 465 421 406 营业利润 2060 2278 2323 2539 2854 资产总计 8842 9501 10888 12210 14301 营业外收入 5 2 4 4 4 流动负债 2602 2365 2020 1846 2239 营业外支出 4 8 4 5 5 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2061 2272 2323 2538 2852 应付票据及应付账款合计 616 677 0 0 0 所得税 528 552 592 637 716 其他流动负债 1986 1687 2020 1846 2239 净利润 1533 1720 1731 1901 2137 非流动负债 73 125 125 125 125 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 -0 -0 -0 归属母公司净利润 1533 1720 1731 1901 2137 其他非流动负债 73 125 125 125 125 EBITDA 2135 2362 2349 2512 2803 负债合计 2675 2490 2145 1971 2364 EPS（元） 2.55 2.87 2.89 3.17 3.56 少数股东权益 0 0 0 0 0 股本 600 600 600 600 600 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 977 977 977 977 977 成长能力 留存收益 4591 5435 6588 7859 9327 营业收入(%) 18.5 9.4 1.0 5.9 10.5 归属母公司股东权益 6167 7012 8743 10239 11937 营业利润(%) 32.0 10.6 2.0 9.3 12.4 负债和股东权益 8842 9501 10888 12210 14301 归属于母公司净利润(%) 37.6 12.2 0.7 9.8 12.4 获利能力 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 74.4 75.0 74.5 74.5 74.8 1144 1296 1131 1795 1550 净利率(%) 35.9 36.8 36.7 38.0 38.7 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 24.9 24.5 19.8 18.6 17.9 经营活动现金流 1120 1297 2235 1206 2452 ROIC(%) 30.8 54.1 65.1 55.5 68.0 净利润 1533 1720 1731 1901 2137 偿债能力 折旧摊销 112 135 124 134 148 资产负债率(%) 30.3 26.2 19.7 16.1 16.5 财务费用 -8 -13 -63 -125 -157 净负债比率(%) -19.6 -20.8 -56.3 -54.4 -62.4 投资损失 -84 -60 -53 -61 -65 流动比率 2.5 2.9 4.1 5.2 5.2 营运资金变动 -459 -537 506 -631 403 速动比率 0.8 1.9 3.1 3.8 4.0 其他经营现金流 25 52 -9 -11 -14 营运能力 投资活动现金流 -749 -95 1170 -285 -286 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 资本支出 273 137 -63 30 119 应收账款周转率 5.4 6.3 0.0 0.0 0.0 长期投资 -560 -50 0 0 0 应付账款周转率 1.7 1.8 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 -1036 -8 1106 -256 -167 每股指标（元） 筹资活动现金流 -450 -900 63 -280 -282 每股收益(最新摊薄) 2.55 2.87 2.89 3.17 3.56 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.22 6.11 3.73 2.01 4.09 长期借款 0 0 -0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 10.28 11.69 14.57 17.07 19.90 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 15.9 14.2 14.1 12.8 11.4 其他筹资现金流 -450 -900 63 -280 -282 P/B 4.0 3.5 2.8 2.4 2.0 现金净增加额 -79 302 3468 641 1884 EV/EBITDA 10.8 8.7 7.8 6.9 5.5 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 dUdYpWpZkVnUjZ8ZxUnNtOaQaOaQpNrRsQpPjMqQnRlOpNuM9PnMtPMYmQtOuOrQvN 2020-04-27口子窖 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通