兼收博采，飞声腾实，专注制药服务的CRO/CDMO一站式平台

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020年04月27日 博腾股份（300363.SZ） 兼收博采，飞声腾实，专注制药服务的CRO/CDMO一站式平台 本报告开篇解答市场对于博腾股份的主要分歧点与担忧。我们重点探讨了导致公司之前业绩波动较大的因素是否已经消除、博腾股份的CRO/CDMO一站式服务战略是否符合产业趋势、博腾股份是否具备与战略规划相匹配的资源与核心竞争力这三个问题。 导致之前业绩波动的最大因素已经基本消除。公司2017-2018年波动的最重要原因是由于前期的大客户战略及订单集中度较高。2016年公司前两大客户收入占比达到56%。在这种情况下遭遇终端药品的下滑，势必伴随着订单的下降。经过2年战略调整，公司的客户前两大客户收入占比已经降到32%（与同行接近），随着产品管线的丰富，公司前十大产品占比34%，比2018年度下降约14个百分点，公司大产品波动和集中风险进一步降低。深度战略调整之后，导致之前业绩波动的最大因素已经基本消除。 公司后续增长驱动力较足。博腾股份未来的增长驱动来自于项目储备、客户储备、项目升级。基于当前的早期临床项目积累、新客户开拓、以及产品由中间体向API拓展升级的潜力，我们认为公司后续主业增长的动力较足。 国内外创新服务商发展路径不同，基于产业趋势，未来上下游打通的企业竞争力更强（协同和导流效应）。海外创新服务商发展路线大都是通过并购和全球扩张，海外并无公司实现/尝试打通CRO和CDMO这两块服务，海外投资人对此也比较谨慎。我们认为海外没有打通CRO/CDMO主要与制药行业的发展阶段相关，海外CXO巨头成长的过程是伴随着大药企主导研发的产业阶段。当前的研发环境和研发主体的结构已经发生了非常大的转变，中小企业和biotech主导研发的产业阶段。当前的创新研发服务早期的流量更加重要，打通这个界限是实现流量变现和共享创新收益的重要环节。因此我们基于产业趋势大胆预测，未来一站式服务的公司竞争力和品牌力将显著超越其他企业，因而会一改以前行业分散、集中度不高的局面，未来一段时间一体化服务的企业将带来行业集中度的提升和强者恒强的局面。同时有自己变现模式的企业（VC、IP、DDSU等），能够更深度的绑定和变现流量。 公司核心架构已经搭好，业务结构健康，未来三年将逐步建立具有独特竞争优势的CRO/CDMO一站式服务平台（专注于生产端、CRO主要是临床前的分析和工艺等，与CDMO有一定协同，并非向临床CRO拓展）。我们认为博腾股份具备资源与核心竞争力（人才资源、研发与生产资源、全球化视野与技术竞争力、服务能力和客户黏性、执行力），未来竞争优势将进一步体现。 盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.43亿元、3.16亿元、4.13亿元，增长分别为30.7%、30.2%、30.8%。EPS分别为0.45元、0.58元、0.76元，对应PE分别为64x，49x，37x。我们认为公司作为国内CRO/CDMO一体化服务先锋，未来几年受益于产业趋势有望维持30-35%高速增长。我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：商业化订单波动风险；大分子战略不及预期。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,185 1,551 2,017 2,625 3,423 增长率yoy（%） 0.1 30.9 30.0 30.2 30.4 归母净利润（百万元） 124 186 243 316 413 增长率yoy（%） 15.9 49.0 30.7 30.2 30.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.23 0.34 0.45 0.58 0.76 净资产收益率（%） 3.9 5.9 7.5 8.9 10.6 P/E（倍） 124.2 83.3 63.7 49.0 37.4 P/B（倍） 5.4 5.0 4.8 4.4 3.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 化学制药 最新收盘价 31.66 总市值(百万元) 17,183.39 总股本(百万股) 542.75 其中自由流通股(%) 81.81 30日日均成交量(百万股) 19.96 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师 胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003 邮箱：huruobi@gszq.com -41%0%41%82%123%164%206%247%2019-042019-082019-122020-04博腾股份沪深300 2020年04月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 2760 1927 2260 2584 2827 营业收入 1185 1551 2017 2625 3423 现金 1491 1175 1371 1527 1586 营业成本 788 964 1229 1569 2006 应收票据及应收账款 265 349 271 350 273 营业税金及附加 17 13 17 22 29 其他应收款 142 25 93 111 140 营业费用 29 45 65 97 137 预付账款 15 12 30 22 45 管理费用 150 198 256 341 466 存货 270 343 479 556 765 研发费用 76 123 161 223 305 其他流动资产 577 22 17 17 18 财务费用 35 7 18 34 43 非流动资产 1615 2029 2232 2411 2563 资产减值损失 12 -31 10 1 -4 长期投资 1 0 -0 -1 -2 其他收益 8 15 14 13 14 固定资产 1196 1245 1457 1648 1812 公允价值变动收益 -1 0 0 0 -0 无形资产 90 85 73 62 50 投资净收益 46 8 13 17 21 其他非流动资产 328 699 702 703 703 资产处置收益 23 0 6 7 9 资产总计 4374 3955 4492 4995 5390 营业利润 154 195 293 375 485 流动负债 1233 647 1026 1281 1339 营业外收入 0 4 4 2 3 短期借款 642 0 399 410 353 营业外支出 21 6 10 9 11 应付票据及应付账款 247 416 429 649 730 利润总额 133 193 287 368 476 其他流动负债 344 232 198 222 255 所得税 21 14 44 52 63 非流动负债 258 244 215 179 136 净利润 111 180 243 316 413 长期借款 255 242 213 177 134 少数股东损益 -13 -6 0 0 0 其他非流动负债 2 2 2 2 2 归属母公司净利润 124 186 243 316 413 负债合计 1491 891 1242 1461 1475 EBITDA 269 291 382 493 620 少数股东权益 0 -2 -2 -2 -2 EPS（元/股） 0.23 0.34 0.45 0.58 0.76 股本 543 543 543 543 543 资本公积 1587 1589 1589 1589 1589 主要财务比率 留存收益 833 994 1190 1443 1763 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 2883 3067 3253 3537 3918 成长能力 负债和股东权益 4374 3955 4492 4995 5390 营业收入（%） 0.1 30.9 30.0 30.2 30.4 营业利润（%） 34.4 26.5 50.5 27.9 29.4 归属母公司净利润（%） 15.9 49.0 30.7 30.2 30.8 获利能力 毛利率（%） 33.5 37.8 39.1 40.3 41.4 现金流量表（百万元） 净利率（%） 10.5 12.0 12.0 12.0 12.1 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 3.9 5.9 7.5 8.9 10.6 经营活动现金流 194 351 250 536 515 ROIC（%） 3.0 4.7 5.8 7.3 8.9 净利润 111 180 243 316 413 偿债能力 折旧摊销 125 117 113 138 162 资产负债率（%） 34.1 22.5 27.6 29.2 27.4 财务费用 35 7 18 34 43 净负债比率（%） -11.6 -26.9 -21.6 -24.9 -26.4 投资损失 -46 -8 -13 -17 -21 流动比率 2.2 3.0 2.2 2.0 2.1 营运资金变动 -63 -9 -105 72 -73 速动比率 2.0 2.4 1.7 1.6 1.5 其他经营现金流 32 65 -6 -7 -9 营运能力 投资活动现金流 -656 175 -297 -293 -284 总资产周转率 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 资本支出 168 175 204 180 153 应收账款周转率 4.4 5.1 6.5 8.5 11.0 长期投资 -562 257 1 1 1 应付账款周转率 2.7 2.9 2.9 2.9 2.9 其他投资现金流 -1050 607 -93 -112 -130 每股指标（元） 筹资活动现金流 1520 -805 244 -87 -171 每股收益（最新摊薄） 0.23 0.34 0.45 0.58 0.76 短期借款 327 -642 399 11 -57 每股经营现金流（最新摊薄） 0.36 0.65 0.46 0.99 0.95 长期借款 -167 -14 -29 -36 -43 每股净资产（最新摊薄） 5.31 5.65 5.99 6.52 7.22 普通股增加 118 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 1327 2 0 0 0 P/E 124.2 83.3 63.7 49.0 37.4 其他筹资现金流 -85 -151 -127 -62 -71 P/B 5.4 5.0 4.8 4.4 3.9 现金净增加额 1068 -274 196 156 59 EV/EBITDA 54.2 50.2 38.7 29.6 23.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 cVaXrUpZpNnNoP7NcM7NpNmMnPoOjMqQsOjMoMyQ7NmMqPuOtQmPMYmPpR 2020年04月27日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 前言：解答关于博腾股份的三个最核心问题（市场分歧点及担忧）.......................................................