原童装业务表现亮眼，并表拖累业绩

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 2699 流通股本(百万股) 1849 市价(元) 6.91 市值(百万元) 18650 流通市值(百万元) 12777 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持(维持) 市场价格：6.91 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 电话：021-20315196 Email：wangys@r.qlzq.com.cn 研究助理：曾令仪 Email：zengly@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 森马服饰2019Q3点评：发货频次提高导致休闲装放缓，运营能力环比提升 2 森马服饰2019H1点评：童装&电商表现强劲，休闲装增长稳健 3 森马服饰2019Q1点评：收入增长超预期，原有业务高增长延续 4 森马服饰2018年报点评：休闲装改革显效&童装高增长依旧，Q4增长超预期 备注：股价为2020年4月26日收盘价 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 15719.13 19336.77 19179.77 20766.51 23124.79 增长率yoy% 30.71% 23.01% -0.81% 8.27% 11.36% 净利润 1693.63 1549.40 1200.60 1450.52 1775.66 增长率yoy% 48.83% -8.52% -22.51% 20.82% 22.42% 每股收益（元） 0.63 0.57 0.44 0.54 0.66 每股现金流量 0.35 0.62 0.30 0.41 0.38 净资产收益率 15.20% 13.17% 10.68% 12.82% 15.41% P/E 11.01 12.03 15.53 12.86 10.50 PEG 0.23 -1.41 -0.69 0.62 0.47 P/B 1.67 1.58 1.66 1.65 1.62 投资要点  公司发布2019年年报，期内实现营收193.37亿元（+23.01%），实现归母净利润15.49亿元（-8.52%）、扣非净利润14.84亿元（+11.23%）。其中Q4单季度实现营收60.76亿元（+2.02%），实现归母净利润亿元2.42（-42.60%）、扣非净利润2.35亿元（+84.24%）。扣非及归母净利润的差距主要来自理财投资收益（6402万元）、政府补贴（2603万元）以及向加盟商收取的资金占用费（4448万元）。若剔除并表及一次性因素，预计全年营收/净利润约分别同比+10%/+2%。此外，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 4.50 元（含税），股息支付率为78.37%，分红率达6.51%。  分业务：内生外延共同驱动原有童装高增长，弱市下休闲装终端需求承压。期内公司营收同比+23.01%，剔除Sofiza（Kidiliz控股公司）全年并表影响，原主业同比增长10%。具体来看：1）原有童装业务：全年营收同比+20.47%至96.94亿元，其增长动力主要来渠道扩张（门店数量净增497家至5790家）、同店增长拉动（预计店效同比约+15%）以及电商贡献（预计同比约+35%）。毛利率较为稳健，同比+1.21%至41.35%。2）休闲装：在终端需求偏弱的背景下，全年营收同比-3.64%至65.44亿元，毛利率同比-1.38PCTs至35.60%。分渠道看，我们预计线上实现高个位数增长，而线下同比中个位数下降。同时，公司持续门店结构优化，期内数量同比净减64家至3766家，而平均单店面积同比+2.84%至240.74平米。3）Kidiliz：营收同比+281.94%至29.69亿元（18Q4并表），其中门店数量净减81家至757家。利润端，全年亏损3.07亿元。公司正在积极商讨其后续发展方案。  分渠道：线上为业绩增长主要驱动力，线下原主业保持稳健。1）线上：期内电商业务实现营收53.35亿元，同比+29.84%，占比+1.45PCTs至27.59%。其中原公司主业/Kidiliz分别同比+27.01%/+443.92%至51.83/1.51亿元。公司延续多品牌多品类战略，聚焦核心业务，抓住直播风口，快速推进短视频等新业务。2019年双十一，公司为天猫自播销量行业第一，当天零售业绩13.80亿元。同时，电商品牌Mini balabala增长迅速，天猫双十一进入童装Top5榜单。2）线下：期线下渠道实现营收138.73亿元，同比+20.56%，其中原公司主业/Kidiliz分别同比+2.77%/275.92%至110.56/28.18亿元。就原主业而言，直营/加盟分别同比+7.51%/+1.83%至18.95/91.61亿元，同时门店数量分别同比净增144/289家至907/8649家。  原有主业盈利能力较为稳健，Kidiliz全年并表导致费用大幅增长。期内公司整体毛利提升2.75PCTs至42.53%，主要由于高毛利率的Kidiliz（约62%）营收占比提升（+10.53PCTs至15.59%），从而带动整体童装业务毛利率+3.83PCTs至46.06%。若剔除该因素，原有主业务毛利率同比+0.47PCTs至38.62%。费用方面，受Kidiliz全年并表影响，以及原主业增长带来的员工薪酬、租赁费及广告宣传费等增加，使得销售费用率+4.62PCTs至20.97%。管理费用率+2.00PCTs至5.32%，是由于期内公司吸引优秀人才，提升员工薪酬以及并表所致。此外，营业外收入减少1.94亿元（18Q4因折价收购Kidiliz获得1.93亿的合并收益），而资产减值损失缩小2.48亿元。综合来看，公司归母净利率-2.76PCTs至8.01%。  存货控制得力，现金流大幅改善。期内公司存货规模得到有效控制同比-6.99%至41.09亿元（其中Kidiliz约8亿元），主要因2019H2公司主动调整配发节奏，加强库存管控所致，提升运营效率。同时存货占收入的比为21.25%，较2018年下降6.85PCTs。回款6.007.008.009.0010.0011.0012.0013.00森马服饰沪深300(可比)[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年4月27日 森马服饰(002563)/纺织服装 原童装业务表现亮眼，并表拖累业绩 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 方面，应收账款周转天数同比-2天至37天，略有改善。此外，经营性净现金流净额得益于销售增长以及收回货款增加，同比+75.59%至16.77亿元。  盈利预测及投资建议：童装业务赛道好，为公司营收主要驱动力，且在渠道/品牌/供应链优势支撑下，巴拉巴拉龙头优势明显，有望强者愈强。休闲装业务在供应链改革（精简供应商/建立快反体系等）、营销方式多元化（线上线下流量结合、云店、直播等）的推动下，长期看有望保持平稳增长。考虑到Kidiliz调整仍需时间，且海外疫情加剧拖累整合进度；同时国内业务受疫情影响造成短期需求承压及存货的增加，因此预计2020/21/22年净利润分别为12.00/14.50/17.76亿元，对应EPS分别为0.44/0.54/0.66元，对应估值分别为16/13/11倍，维持“增持”评级。  风险提示：疫情反复风险，休闲装经营低于预期；童装开店速度放缓，增长不达预期。Kidiliz亏损超预期。 fWaXvYsUhYnUnV9YwVoOoN8O9RaQsQpPtRrRfQrRtPlOnPrObRpNqRxNrQqMMYoMpN 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 来源：Wind,中泰证券研究所 图表1：财务报表（百万元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。