2019年报点评：童装电商发力营收，库存优化行稳致远

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 森马服饰（002563）2019年报点评 强推（维持） 童装电商发力营收，库存优化行稳致远 目标价：8.85元 当前价：6.91元 事项：  公司发布2019年年报，全年实现营业收入193.37亿元，同增23.01%；归母净利润15.49亿元，同降8.52%；2019Q4实现营业收入60.76亿元，同增2.02%；归母净利润2.42亿元，同降42.60%，业绩基本符合预期。 评论：  深挖童装上涨空间，休闲装蓄能改善可期。公司全年营收同增23.01%，其中境内/境外收入163.07/30.29亿元，同增9.29%/279.53%，境外业务高增主要系法国Kidiliz业务并表所致，但并表亦使归母净利润同降8.52%，后续有待进一步调整；分季度看，2019Q4营收同增2.02%，增速放缓主要系下半年零售疲软以及公司主动控货所致；分业务看，休闲装收入同降3.64%至65.44亿元承压；而童装在行业利好以及公司龙头优势加持下单店收入提升明显，实现收入126.63亿元，同增43.50%。主品牌巴拉巴拉具备先发优势和规模优势，市占率稳步提升，并带动马卡乐和迷你巴拉巴拉快速发展，品牌培育初见成效。  线下优化线上发力，供应链提效库存优化明显。2019年公司线下门店总量达10257家，净增352家，华东3279家仍具绝对优势，结构方面仍以加盟店为主（占比84.6%）。其中童装/休闲装门店分别6491/3766家，单店面积同增3.1%/1.1%。下半年公司探索新零售进行数字化转型，推广实体店+线上云店的模式，童装门店坪效同增30%，单店收入达195万元；电商渠道在独立子公司运营以及直播/社交电商的红利下保持快速增长，实现收入53.35亿元，同增29.84%，占比27.59%。库存方面，下半年公司主动控货并优化供应链流程，拆细生产、发货批次提升快反能力和生产柔性，存货周转天数由H1的171天降至138天。随着供应链优化及渠道管理精细化的推进，库存持续优化可期。  童装驱动毛利稳步提升，净利率回暖有望。公司毛利率提升2.75pcts至 42.53%，其中休闲装毛利率略降至35.60%，童装毛利率提升3.83pcts至46.06%。费用方面，销售费率同增4.62pcts 至27.80%，主要系广宣费增加及法国业务并表所致，管理费率同增2pcts至5.32%，因此净利率下降2.76pcts 至7.93%。随着法国业务的逐步调整，净利水平回暖有望。  双轨称王全面布局，电商童装未艾方兴。森马集团大而全的业务产品布局、密而广的渠道网络、紧跟流量的精准营销以及先进的管理优势共同作用形成公司的核心竞争力。同时，休闲装调整定位、渠道新零售布局趋于精细以及柔性供应链改革不断补足短板。展望未来，童装业务和电商渠道有望保持快速发展态势。考虑到疫情影响，我们将2020-2022年归母净利润预测由15.9、18.3、22.5亿元调整为14.8、15.7、17.9亿元，同增-4.7%、6.2%、14.1%，对应当前股价PE分别为13、12、10倍，考虑到公司双赛道的成熟布局以及未来童装和电商的增长潜力，维持2020年16X即8.85元/股目标价及“强推”评级。  风险提示：国内外疫情大幅冲击终端销售；童装以及休闲装行业竞争格局发生重大变化；法国Kidiliz业务受欧洲疫情影响进展不及预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 19,337 19,628 21,788 23,956 同比增速(%) 23.0% 1.5% 11.0% 9.9% 归母净利润(百万) 1,550 1,476 1,568 1,788 同比增速(%) -8.5% -4.7% 6.2% 14.1% 每股盈利(元) 0.57 0.55 0.58 0.66 市盈率(倍) 12 13 12 10 市净率(倍) 2 2 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年4月24日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 269,854 73,091 73,402 259,177 已上市流通股(万股) 184,202 24,741 64,048 257,317 总市值(亿元) 186.47 138.87 124.93 235.33 流通市值(亿元) 127.73 47.01 109.01 233.64 资产负债率(%) 29.0 22.9 54.4 54.7 每股净资产(元) 4.4 6.1 4.7 5.4 12个月内最高/最低价 12.89/6.32 25.2/17.04 17.02/7.98 9.48/5.33 《森马服饰（002563）深度研究报告：森立天地双轨称王，童装加码厚积薄发》 2020-03-24 -42%-23%-3%16%19/0419/0619/0819/1019/1220/022019-04-29～2020-04-24沪深300森马服饰相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 休闲服装 2020年04月27日 森马服饰（002563）2019年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 2,548 2,745 2,804 2,948 营业收入 19,337 19,628 21,788 23,956 应收票据 0 0 0 0 营业成本 11,113 11,414 12,677 13,777 应收账款 1,973 2,062 2,330 2,472 税金及附加 127 129 144 158 预付账款 247 228 254 276 销售费用 4,055 4,279 4,793 5,318 存货 4,109 3,608 3,909 4,212 管理费用 1,029 1,178 1,373 1,557 合同资产 0 0 0 0 研发费用 414 491 545 599 其他流动资产 2,437 2,976 3,071 3,178 财务费用 -123 -106 -101 -93 流动资产合计 11,314 11,619 12,368 13,086 信用减值损失 -16 -16 -13 -10 其他长期投资 1,004 1,004 984 964 资产减值损失 -619 -330 -310 -290 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 11 4 5 6 固定资产 2,237 2,358 2,436 2,509 投资收益 50 81 85 84 在建工程 21 36 101 217 其他收益 26 36 34 32 无形资产 723 776 803 808 营业利润 2,152 2,011 2,151 2,454 其他非流动资产 1,322 1,394 1,442 1,478 营业外收入 7 20 18 18 非流动资产合计 5,307 5,568 5,766 5,976 营业外支出 30 15 14 13 资产合计 16,621 17,187 18,134 19,062 利润总额 2,129 2,016 2,155 2,459 短期借款 267 359 452 544 所得税 595 555 603 689 应付票据 462 571 697 758 净利润 1,534 1,461 1,552 1,770 应付账款 2,209 2,511 2,916 3,210 少数股东损益 -16 -15 -16 -18 预收款项 186 189 210 230 归属母公司净利润 1,550 1,476 1,568 1,788 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 1,445 1,385 1,480 1,704 其他应付款 216 154 177 190 EPS(摊薄)（元） 0.57 0.55 0.58 0.66 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 657 703 765 822 主要财务比率 流动负债合计 3,997 4,487 5,217 5,754 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 0 -157 -314 -471 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 23.0% 1.5% 11.0% 9.9% 其他非流动负债 829 737 754 765 EBIT增长率 -8.5% -4.8% 7.6% 15.1% 非流动负债合计 829 580 440 294 归母净利润增长率 -8.5% -4.7% 6.2% 14.1% 负债合计 4,826 5,067 5,657 6,048 获利能力 归属母公司所有者权益 11,765 12,088 12,441 12,971 毛利率 42.5% 41.9% 41.8% 42.5% 少数股东权益 30 32 36 43 净利率 7.9% 7.4% 7.1% 7.4% 所有者权益合计 11,795 12,120 12,477 13,014 ROE 13.1% 12.2% 12.6% 13.7% 负债和股东权益 16,621 17,187 18,134 19,062 ROIC 21.2% 19.1% 19.6% 21.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 29.0% 29.5% 31.2% 31.7% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 9.3% 7.7% 7.1% 6.4% 经营活动现金流 1,677 1,657 1,462 1,647 流动比率 283.1% 258.9% 237.1% 227.4% 现金收益 1,784 1,660 1,787 2,034 速动比率 180.3% 178.5% 162.1% 154.2% 存货影响 309 501 -301 -303 营运能力 经营性应收影响 554 260 17 126 总资产周转率 1.2 1.1 1.2 1.3 经营性应付影响 -363 352 575 389 应收账款周转天数 37 37 36 36 其他影响 -607 -1,116 -616 -599 应付账款周转天数 78 74 77 80 投资活动现金流 -560 -326 -416 -443 存货周转天数 138 122 107 106 资本支出 -328 -493 -507 -550 每股指标(元) 股权投资 4 0 0 0 每股收益 0.57 0.55 0.58 0.66 其他长期资产变化 -236 167 91 107 每股经营现金流 0.62 0.61 0.54 0.61 融资活动现金流 -849 -1,134 -987 -1,060 每股净资产 4.36 4.48 4.61 4.81 借款增加 -67 -65 -65 -65 估值比率 股利及利息支付 -965 -1,207 -1,252 -1,446 P/E 12 13 12 10 股东融资 0 32 32 32 P/B 2 2 1 1 其他影响 183 106 298 419 EV/EBITDA