工行2019年报点评：行稳致远

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 行稳致远 —工行2019年报点评  业绩概述：工行2019年营收同比增长10.5%（2018年+6.5%），归母净利润同比增长4.9%（2018年+4.1%），业绩表现符合预期。  2019年度业绩增速拆分 工行2019年净利润增长主要由生息资产规模扩张、非息收入增长驱动，息差、成本和拨备均是负向贡献。工行2019年的成本收入比同比下降了0.63个百分点，为何成本节约对2019年的业绩增长还是负贡献呢？主要是报告期子公司工银安盛的保费收入及支出大幅增加，收入计入非息，支出计入成本，形成一些扰动。  2019单季业绩增速拆分 从工行的单季业绩走势来看，净利息收入拖累营收和拨备前利润，三者增速处于下行通道，核心原因是息差持续收窄。2020年在LPR下行、债券收益率下行、存量贷款定价基准切换等的影响下，预计息差仍有较大的收窄压力。  ROE杜邦分解 工行2019年加权平均净资产收益率（ROE）为13.05%，较2018年下滑0.74个百分点，原因是ROA和权益乘数同比均有所下降。ROA下降源于息差收窄和信用成本上升，这两个因素在2020年大概率将继续压制RO A，致ROE进一步下行。  资产负债分析 生息资产端，工行2019下半年生息资产收益率较上半年明显下降，主要因为贷款及存拆放同业收益率下行。 贷款内部，2019下半年贷款收益率下行主要受公司类贷款、境外业务贷款和票据贴现利率下行拖累，个人贷款收益率相对稳定，且在生息资产中的占比有所提升，结构优化部分对冲了整体收益率的下行。 从时点的贷款结构来看，2019年公司类贷款占比下降、个人贷款占比提升更为明显。个人贷款占比提升由个人住房贷款和个人经营性贷款较快增长所推动，其中个人经营性贷款主要是普惠领域线上贷款产品快速增长，这样的结构变化也维持了个人贷款整体收益率的稳定。 计息负债端，工行2019下半年计息负债付息率与上半年持平，具体来看，存款付息率上行是负向因素，但同业存放和拆入、已发行债务证券付息率显著下行，以及低成本的存款占比边际提升做出了正向贡献，形成有效对冲。 存款内部，2019下半年比上半年，公司存款的占比和付息率都相对平稳，主要是个人定期存款付息率明显上行和个人活期存款占比下降推升了存Table_Tit le 2020年03月29日 工商银行（601398.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 国有银行 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 6.07元 股价（2020-03-27） 5.21元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 1,856,876.60 流通市值（百万元） 1,404,679.63 总股本（百万股） 356,406.26 流通股本（百万股） 269,612.21 12个月价格区间 4.99/6.01元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.06 -3.95 7.25 绝对收益 -3.7 -11.69 -0.19 张宇 分析师 SAC执业证书编号：S1450519030001 zhangyu6@essence.com.cn 李双 报告联系人 lishuang1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 工商银行：行稳致远，大行标杆——工商银行2019年中报点评/张宇 2019-09-09 工商银行：息差表现平稳，不良趋势稳中向好 —工商银行2018年报点评/张宇 2019-05-08 -14%-10%-6%-2%2%6%10%201 9-03201 9-07201 9-11工商银行 国有银行 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 款整体的付息水平。 综合来看，工行2019下半年息差边际收窄，主要原因是：①资产端对公贷款（含票据）收益率下行；②负债端个人存款付息率上行。未来贷款定价进一步下行是大势所趋，工行能主动调控的更多在负债端，通过控制长久期、高上浮比例的存款产品规模，优化存款结构，稳定负债成本。  中收分析 我们将工行2019年手续费及佣金收入同比增加的部分做成瀑布图。作出正向贡献的是“结算、清算及现金管理”、“银行卡”和“担保及承诺”。其中“结算、清算及现金管理”受益于第三方支付业务（线上消费）蓬勃发展，“银行卡”主要是信用卡分期业务收入增加。此外，代理代销类收入（保险、基金、贵金属）实现较快增长，还挖掘了资产证券化服务收入、账户交易类产品收入等新的增长点。受资管新规影响，2019年理财类中收同比减少。预计在疫情影响和资管新规继续落实的背景下，2020年手续费及佣金收入增速或较2019年边际放缓。  资产质量分析 不良率持续下行，关注率保持稳定。其中不良贷款率连续12个季度下降。 逾期贷款率持续下行，不良偏离度低位平稳。 拨备覆盖率与拨贷比持续提升。 工行2019年个人贷款不良率持续下降，个人贷款不良额、不良率连续三年“双降”；下半年公司类贷款和票据贴现不良率有所回升。 从2019下半年境内分行公司类贷款不良生成的行业分布来看，不良余额新增最多的三个行业是“租赁和商务服务业”、“交通运输、仓储和邮政业”和“水利、环境和公共设施管理业”，制造业和批发零售业的不良余额明显下降。 从不良生成率来看，工行2019年不良贷款生成率较2018年下降了0.2个百分点。 据工行业绩电话会，今年受疫情影响，目前有不到5%的客户提出了延本延息的申请，风险总体可控。上半年压力相对小一些，主要是个人贷款，包括信用卡可能出现延期，考虑到资产质量演化具有滞后性，下半年的资产质量面临一定的不确定性，压力相对会大一些。但管理层对保持资产质量稳定、稳中可控态势有信心。  其他 1. 2019年全面启动“第一个人金融银行”战略，个人客户、储蓄存款增长均创近年最好水平。 2. 2019年末，非保本理财产品余额26,420.57亿元，较6月末增加了3100亿元。 3. 2019年末，普惠型小微企业贷款余额增长52%。 4. 2019年现金分红比例30.4%，与往年保持平稳。  结语 pOyQtRsOsPrNrPnNnQoOnOaQdN9PnPnNnPmMjMmMmPiNsRoO9PpOmMwMsOwOMYqQzQ 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 工行目前估值对应2020年0.7倍pb，处于历史底部，股息率5%。基本面稳健，配臵价值凸显。  投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价6.07元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为4.37%、5.48%、5.69%，净利润增速分别为4.77%、4.78%、4.75%；给予增持-A 的投资评级，6个月目标价为6.07元，相当于2020年0.8X PB。  风险提示：经济持续下行；资产质量大幅恶化 财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 725,603 776,252 810,175 854,564 903,231 （+/-）% 7.53% 6.98% 4.37% 5.48% 5.69% 拨备前利润 534,007 570,746 600,824 633,557 669,872 （+/-）% 8.45% 6.88% 5.27% 5.45% 5.73% 净利润 297,676 312,224 327,106 342,744 359,013 （+/-）% 4.06% 4.89% 4.77% 4.78% 4.75% 每股净收益（元） 0.84 0.88 0.92 0.96 1.01 每股净资产（元） 6.30 6.93 7.59 8.23 8.90 利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净资产收益率（%） 13.36% 12.47% 11.71% 11.34% 11.02% 总资产收益率（%） 1.11% 1.08% 1.03% 0.98% 0.94% 风险加权资产收益率（%） 1.73% 1.68% 1.68% 1.61% 1.54% 市盈率 6.24 5.95 5.68 5.42 5.17 市净率 0.83 0.75 0.69 0.63 0.59 股息率（%） 4.81% 5.04% 6.17% 6.46% 6.77% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/工商银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：工行2019年业绩增长拆分 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 表1：工行2019年单季业绩增速拆分 单季同比增速 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 营业收入 19.4% 9.0% 7.6% 5.8% 净利息收入 8.2% 7.5% 5.4% 3.3% 净息差（累计） 2.31% 2.29% 2.26% 2.24% 净手续费及佣金收入 10.9% 12.5% 4.8% -1.9% 净其他非息收入 121.7% 16.1% 54.2% 44.2% 业务及管理费 2.2% 11.8% 5.3% 9.7% 拨备前利润 12.5% 7.1% 7.3% -0.6% 资产减值损失 37.9% -0.7% 15.2% -7.7% 所得税 -7.5% 40.5% 0.5% 3.9% 归母净利润 4.1% 5.2% 5.8% 4.2% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 8.8% 4.9% [值] -[值] -[值] -[值] -[值] 0%2%4%6%8%10%12%规模增长 净息差扩大 非息收入 成本 拨备 税收 2019净利润 增速 5 公司快报/工商银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表2：工行ROE杜邦分解 杜邦分析 2018 2019 净利息收入（≈净息差） 2.13% 2.10% 净手续费及佣金收入 0.54% 0.54% 净其他非息收入 0.21% 0.32% 营业收入 2.88% 2.96% 业务及管理费 -0.69% -0.69% 资产减值损失（≈信用成本） -0.60% -0.62% 其他营业支出 -0.21% -0.30% 营业支出 -1.50% -1.61% 税前利润 1.38% 1.36% 所得税 -0.27% -0.27% ROA 1.11% 1.08% 权益乘数 12.42 12.08 ROE 13.79% 13.05% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 表3：工行生息资产结构和收益率变化 2019H 2019A 占比 收益率 占比 收益率 生息资产 3.89% 3.84% 贷款和垫款 59.0% 4.50% 58.8% 4.45% 投资 22.6% 3.62% 22.7% 3.60% 存放中央银行款项 11.3% 1.55% 11.0% 1.55% 存拆放同业 7.1% 3.36% 7.5% 3.12% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 表4：工行贷款结构及收益率变化 2019H 2019A 占比 收益率 占比 收益率 贷款及垫款总额 4.50% 4.45% 公司类贷款 54.4% 4.51% 53.9% 4.48% 票据贴现 2.2% 3.57% 2.3% 3.34% 个人贷款 34.4% 4.59% 34.8% 4.59% 境外业务 9.0% 4.27% 8.9% 4.03% 资料来源：公司公告、安