投资价值分析报告：医疗穿刺输注器械龙头迎黄金发展期，有望迎来戴维斯双击

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月27日 康德莱（603987.SH） 医药生物 医疗穿刺输注器械龙头迎黄金发展期，有望迎来戴维斯双击 ——康德莱（603987.SH）投资价值分析报告 公司深度 ◆30年打磨成就医疗穿刺输注器械龙头，股权激励吹响跨越式发展集结号 公司1987年成立于浙江温州，是中国医疗穿刺输注器械领域的集团化头部公司。公司穿刺类产品技术领先同行，被誉为“穿刺大王”。公司历史业绩稳定，2015-19年收入及归母净利润CAGR分别为14.38%和15.80%。公司拟推出2020年股权激励计划，深度绑定核心员工利益，2020-22年业绩解锁要求逐年提速，跨越式发展集结号已吹响。 ◆穿刺输注器械行业扩容加速，千亿市场国产企业迎黄金发展期 穿刺输注器械行业由输注和穿刺类组成，历史增速稳定。2017年国内终端市场规模近400亿元，2015-17年CAGR为9.42%。随着新型临床应用扩展和消费升级推动，终端市场总规模有望在2025年达到千亿。穿刺输注行业市场格局较为分散，2017年CR4仅有17%。国产大型企业有望凭借性价比优势增强国际竞争力，顺应集采东风迎来集中度提升的黄金发展期。 ◆三大板块携手并进，公司有望迎来戴维斯双击 公司拥有多项穿刺输注专有技术，成本领先质量出众，国际竞争力强。三大板块携手并进，输注板块有望受益集采并通过结构升级实现业绩加速；穿刺类产品线齐全、在研管线丰富，2020年底前有望获批国内首张美容针三类注册证，对应终端市场规模超百亿，胰岛素针、采血针等产品也有望实现迅速放量；子公司康德莱医械为心内介入龙头企业，产品布局逐步完善，业绩维持高增长。此外，公司坚持全球布局打造国际化品牌，外销收入及毛利率不断上升，产能扩张加速，未来几年公司有望迎来戴维斯双击。 ◆盈利预测、估值与评级： 公司为医疗穿刺输注器械龙头，三大板块携手共进，有望依靠品牌、质量及成本优势在耗材集中采购中实现以价换量，随着在研管线中高毛利产品不断投放市场，海外市场持续扩张，有望迎来戴维斯双击。预计20-22年EPS为0.47/0.59/0.76元，现价对应20-22年PE为24/19/15倍。结合PE相对估值法，FCFF和APV绝对估值法，给予目标价14.26元，对应20年PE为31倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◆风险提示：产能投放延期；集采价格大幅下降；美容针推广不达预期等。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,450 1,817 2,679 3,200 3,801 营业收入增长率 15.41% 25.30% 47.46% 19.43% 18.79% 净利润（百万元） 147 170 205 260 334 净利润增长率 23.65% 15.64% 20.80% 26.74% 28.15% EPS（元） 0.33 0.39 0.47 0.59 0.76 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.71% 10.60% 11.78% 13.79% 16.11% P/E 34 29 24 19 15 P/B 3.6 3.1 2.9 2.7 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月24日 买入（首次） 当前价/目标价：11.34/14.26元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 黄卓 (执业证书编号：S0930520030002) 021-52523676 huangz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.42 总市值(亿元)：50.08 一年最低/最高(元)：6.59/12.54 近3月换手率：175.31% 股价表现(一年) -30%65%160%255%350%03-1906-1908-1911-19康德莱沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.66 22.92 55.98 绝对 5.89 17.75 50.45 资料来源：Wind 2020-04-27 康德莱 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 1）输注类：输注类包含输液器、注射器和其他管袋类产品。输液器分为功能型输液器和普通输液器。功能型输液器假设2025年市占率达到5%， 2020-25年收入CAGR为22.14%。普通输液器维持2%平稳增长。注射器业务中喂食喂药器有望受海外需求提升实现加速，其他注射器产品随高端占比提升给予2020-22年营收8%/10%/10%增长。其他管袋类产品2020-22年营收维持5%平稳增长。2022年输注类总收入规模预计将达到9.36亿元，2020-22年CAGR为10.06%。 2）穿刺类：分为留置针、胰岛素针、花色针、散装针及针管、美容针和其他穿刺类产品。留置针假设公司受益于集采，国内市占率2025年达到25%，考虑留置针集采价格逐步下降，海外维持稳态增速，2020-22年留置针营收增速为61.67%/25.77%/28.28%。公司新款安全型胰岛素针即将上市，线上渠道销售强劲，预计2020-22年营收增速为60.86%/56.76%/65.52%。采血针考虑产能扩张及渠道拓展给予2020-22年营收增速为18%/22%/22%。花色针作为定制化的特色产品，预计2020-22年收入增速为10%/15%/15%。散装针和针管均不再为公司重点发展业务，预计2020-22年将保持2%营收下降。美容针考虑到2020年底获批，作为首批产品国内将迅速铺开，预计2020-22年将带来0.2/0.7/1.2亿元收入。其他穿刺类产品给予2020-22年营收增速为8%。2022年穿刺类总收入规模预计将达到10.03亿元，2020-22年CAGR为26.45%。 3）介入类及其他：子公司康德莱医械为公司介入类收入主要来源，考虑到康德莱医械行业地位突出，国产替代逻辑清晰，预计2020-22年维持30%/40%/35%收入增速。批发、咨询等业务，业绩增速维持在10%左右。并购瓯文的业绩增速根据业绩对赌2020-22年预计为15%/12%/12%。2022年介入及其他业务总收入规模预计将达到18.62亿元，2020-22年CAGR为44.35%。（含2019年并购瓯文因素，剔除该因素2020-22年CAGR约20%） 我们区别于市场的观点 1）市场认为，普通耗材行业增速低，整体毛利率低，无法给予高估值。我们认为，穿刺输注行业生产工艺复杂，具有技术壁垒，公司为行业内少有的具备全产业链生产技术的企业。公司拥有102张医疗器械注册证，在研管线丰富，消费类和高端穿刺器械占比逐渐提升，整体估值有上升空间。 2）市场认为，耗材集中采购会给穿刺输注行业带来冲击。我们认为，穿刺输注行业格局较为分散，集采可以促进行业集中度提升。公司参与集采的两个品种为留置针和功能型输液器，占公司营收比重较低，集采去中间环节反而将公司的质量及成本优势凸显，有望实现以价换量。 3）市场认为，公司出口业务占比超40%，容易受到汇率、贸易摩擦和原材料价格的影响。我们认为，公司通过不断优化OEM/ODM/自主品牌业务比例，促进外销收入及毛利率的上升。此外，公司积极设立海外子公司及海外工厂，规避汇率、国际政治等风险。 8Z8VuZpZkViZnVfWMBqQqN6MbPaQmOnNtRoOfQoOmQjMnPsNaQrQsOwMsRqMwMsOzQ2020-04-27 康德莱 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 股价上涨的催化因素 1、 短期催化剂：留置针、功能型输液器集采获益，美容针、安全型胰岛素针等新品推出，高端品类占比上升。 2、 长期催化剂：行业集中度上升，国际竞争力增强。 估值与目标价 公司为医疗穿刺输注器械龙头，三大板块携手共进，有望依靠品牌、质量及成本优势在耗材集中采购中实现以价换量，随着在研管线中高毛利产品不断投放市场，海外市场持续扩张，有望迎来戴维斯双击。预计20-22年EPS为0.47/0.59/0.76元，现价对应20-22年PE为24/19/15倍。结合PE相对估值法，FCFF和APV绝对估值法，给予目标价14.26元，对应20年PE为31倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 2020-04-27 康德莱 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 目 录 1、 30年打磨成就医疗穿刺输注器械龙头，股权激励吹响跨越式发展集结号 ................................. 8 2、 穿刺输注行业可达千亿规模，国产企业机会大 ........................................................................ 11 2.1、 穿刺输注产品品类丰富，针类具有技术壁垒 ......................................................................................... 11 2.2、 穿刺输注行业集中度低，国产大型企业有望获益 ................................................................................. 14 2.3、 临床+消费升级，穿刺输注终端市场规模可达千亿 ............................................................................... 17 3、 三大板块携手并进，有望迎来戴维斯双击 ............................................................................... 20 3.1、 输注类：受益集采结构升级，高端品类未来有望迅速增长 ................................................................... 20 3.2、 穿刺类：管线丰富市场扩容，有望诞生多个爆款单品 .......................................................................... 25 3.3、 介入类：子公司高速发展，布局领域逐渐完善 ..................................................................................... 33 3.4、 “技术领先”+“全球布局”，具备国际竞争力 ..................................................................................... 35 4、财务数据健康，产能扩张加速 ................................................................................................... 39 5、 盈利预测 ................................................................................................................................. 41 5.1、关键假设与盈利预测 ........................................................................................................