2019年报点评：毛利率下滑拉低利润增速，白酒业务结构升级仍可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、 一、事件概述 公司发布2019年报，报告期内公司实现营业收入149.00亿元，同比+23.40%；实现归母净利润8.09亿元，同比+8.73%；基本EPS为1.09元。拟每股派现金红利0.15元（含税）。 二、 二、分析与判断  营收端增速平稳，毛利率下滑拖累利润端表现 2019公司实现营收/归母净利润149.00/8.09亿元，同比分别+23.40%/+8.73%。总体看，公司营收端增速保持稳定。利润端增速低于营收端增速的主要原因是白酒销售吨价同比下降、屠宰业务受成本影响毛利率下滑、地产业务亏损共同拉低整体利润端增速。2019年，公司毛利率36.20%，同比-3.76pct，白酒、屠宰业务毛利下滑，地产业务持续亏损是毛利率走低的主要原因。期间费用率16.19%，同比-0.90pct；销售费用率9.60%，同比-0.54pct；管理费用率5.75%，同比-0.01pct；财务费用率0.84%，同比-0.35pct。管理费用受赞助冬奥会、世园会等活动的预付开支提高影响，同比+23.16%，导致管理费用率与去年同期基本持平。 2019Q4单季度营收/净利润分别为38.38/1.45亿元，同比+33.69%/-30.49%。Q4单季度毛利率39.91%，同比-5.85pct；期间费用率17.60%，同比+2.39pct；销售费用率10.37%，同比+1.36pct；管理费用率6.63%，同比+1.34pct；财务费用率0.61%，同比-0.32pct。  白酒收入稳步增长，产品结构仍有提升空间 2019年，公司白酒业务实现收入102.89亿元，同比+10.91%；共销售白酒71.76万吨，同比+15.56%；销售吨价1.43万元/吨，同比-4.02%，2019年白酒吨价下滑的主要原因是中高端产品销售占比略有下滑。从成本端看，白酒业务的包装材料/人工成本/折旧同比增速分别达到+20.59%/+18.74%/+22.12%，均高于营收端增速，拖累白酒业务毛利率及利润端增速。从销售结构看，白牛二占比大致在65%左右，珍品陈酿等高端产品占比在15%左右，低端产品占比仍然较高，产品升级仍有空间。2019年末，公司预收账款余额为61.91亿元，同比+9.51%，环比+28.30%，公司预收款增加有助于保证今年动销的平稳增长。销售端，公司继续推进全国化，19年外埠市场收入占比为64.58%，同比+2.70pct。“1+4+N”样板市场培育成果显现，南京、长春、东莞、苏州外埠城市市场亿初具规模。生产端，山西吕梁生产基地挂牌成立，北京总部基地以外的三大外埠生产基地布局基本完成。预计未来公司白酒业务产能充足，高端产品占比将进一步提升，整体产品结构向上仍有提升空间。  屠宰业务以提效为目标，房地产加速退出 2019年，公司猪肉业务板块收入35.60亿元，其中屠宰业务收入33.70亿元，同比+42.28%；生猪养殖业务收入1.90亿元。屠宰业务销量16.96万吨，同比+14.28%，销售均价1.99万元/吨，同比+24.50%。受猪肉价格上行影响，屠宰业务原材料支出同比增速达到+43.54%，一定程度抑制屠宰业务毛利率提高。目前公司屠宰及生猪养殖业务的发展目标是提效增利，19年公司加强内部管理，在生猪价格大幅上行的背景下，适时补栏，提升养殖板块业绩，同时布局陕西汉中养殖基地。2019年房地产业务仍然亏损，公司思路是存量房产去化和项目整体处置，预计处置进度将加快。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 62.80元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-04-24 近12个月最高/最低（元） 62.21/38.59 总股本（百万股） 741.77 流通股本（百万股） 741.77 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 465.83 流通市值（亿元) 465.83 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 顺鑫农业（000860）2019年三季报点评：Q3结构性调整，看好白酒业务长期成长性 -14%6%26%46%66%19/419/719/1020/1顺鑫农业 沪深300 [Table_Title] 顺鑫农业（000860） 公司研究/点评报告 毛利率下滑拉低利润增速，白酒业务结构升级仍可期 ——顺鑫农业（000860）2019年报点评 点评报告/食品饮料 2020年04月27日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 顺鑫农业（000860） 三、投资建议 结合公司经营情况，我们小幅下调盈利预测。预计20-22年收入为167.95/190.75/215.26亿 元 ， 同 比+12.7%/+13.6%/+12.9%；归 母 净 利 润11.99/15.75/18.70亿元，同比+48.2%/+31.3%/+18.7%，折合EPS为1.62/2.12/24.9元，对应PE为39X/30X/25X。目前公司估值水平处于长期估值中枢位置，未来屠宰业务盈利能力强化、房地产业务完成剥离，估值仍有下行空间。但考虑公司白酒业务扩张的确定性，仍维持“推荐”评级。 四、风险提示 经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 14,900 16,795 19,075 21,526 增长率（%） 23.4% 12.7% 13.6% 12.9% 归属母公司股东净利润（百万元） 809 1,199 1,575 1,870 增长率（%） 8.7% 48.2% 31.3% 18.7% 每股收益（元） 1.09 1.62 2.12 2.52 PE（现价） 57.6 38.8 29.6 24.9 PB 6.3 5.5 4.7 4.0 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 顺鑫农业（000860） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 14,900 16,795 19,075 21,526 成长能力 营业成本 9,507 10,665 12,055 13,518 营业收入增长率 23.4% 12.7% 13.6% 12.9% 营业税金及附加 1,710 2,077 2,274 2,614 EBIT增长率 7.0% 35.0% 28.1% 17.6% 销售费用 1,430 1,214 1,268 1,408 净利润增长率 8.7% 48.2% 31.3% 18.7% 管理费用 838 934 1,040 1,119 盈利能力 研发费用 18 20 23 26 毛利率 36.2% 36.5% 36.8% 37.2% EBIT 1,397 1,885 2,415 2,841 净利润率 5.4% 7.1% 8.3% 8.7% 财务费用 125 128 113 119 总资产收益率ROA 3.7% 4.8% 5.8% 6.2% 资产减值损失 (94) 13 6 6 净资产收益率ROE 10.9% 14.1% 15.8% 16.0% 投资收益 11 11 11 11 偿债能力 营业利润 1,186 1,725 2,291 2,704 流动比率 1.5 1.5 1.6 1.7 营业外收支 (1) 0 0 0 速动比率 0.8 0.6 0.9 0.6 利润总额 1,185 1,723 2,290 2,702 现金比率 0.7 0.5 0.8 0.5 所得税 366 533 708 836 资产负债率 0.7 0.7 0.6 0.6 净利润 818 1,190 1,582 1,867 经营效率 归属于母公司净利润 809 1,199 1,575 1,870 应收账款周转天数 1.7 2.1 1.9 2.0 EBITDA 1,646 2,116 2,641 3,058 存货周转天数 310.0 354.0 332.0 343.0 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.8 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 8079 6449 12189 8646 每股收益 1.1 1.6 2.1 2.5 应收账款及票据 584 537 679 727 每股净资产 10.0 11.5 13.4 15.8 预付款项 222 257 286 324 每股经营现金流 1.8 (2.0) 7.9 (4.5) 存货 8160 12828 9439 16364 每股股利 0.2 0.2 0.2 0.2 其他流动资产 480 480 480 480 估值分析 流动资产合计 17557 20575 23094 26563 PE 57.6 38.8 29.6 24.9 长期股权投资 0 11 22 33 PB 6.3 5.5 4.7 4.0 固定资产 3030 2955 2858 2772 EV/EBITDA 27.2 22.0 15.5 14.5 无形资产 731 691 652 615 股息收益率 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 非流动资产合计 4465 4161 3848 3542 资产合计 22022 24736 26942 30105 短期借款 3200 3200 3200 3200 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 应付账款及票据 269 341 363 419 净利润 818 1,190 1,5