捷佳伟创（300724） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 业绩稳定增长，下游技术迭代带来设备机遇 增持（维持） 事件：公司发布2019年度报告，实现营收25.27亿元（同比+69.30%）；归母净利3.82亿元（同比+24.73%），扣非归母净利3.53亿元（同比+24.87%）。每股派息1.8元（含税）。 投资要点  业绩稳定增长，在手订单充裕保障2020年业绩高增 1）分业务来看，半导体掺杂沉积光伏设备收入为17.23亿元，同比+105.74%，湿法工艺光伏设备收入4.26亿元，同比+11.22%，自动化配套设备收入2.84亿元，同比+54.02%。我们认为营收大幅增长的原因在于2018年是PERC电池扩产高峰，公司作为国产PECVD设备龙头在手订单也随之增长。 2）据我们测算，公司在 2019 年新接订单达 50 亿（其中近 35 亿在上半年签订），目前在手订单在 60 亿+，按照光伏行业 1 年半左右的收入确认周期， 我们认为公司业绩在 2020 年将继续高增长。  盈利能力降低，Q4现金流水平明显改善，发出商品保障20年业绩 1）2019年主营业务毛利率32.06%，同比-8.01pct，我们判断主要系2018 年因境外高毛利订单的确认收入，公司毛利率相对较高，且 2019 年由于新产品的推出，产品和区域的销售结构变化导致毛利率有所下滑。 2）2019年净利率14.8%，同比-5.7pct，主要系毛利率下降所致。期间费用率14.2%，同比-0.45pct，整体费用管控良好，其中研发费用率维持在5%左右。 3）经营现金流净额为-2.54亿元，其中Q4单季经营性现金流量净额为+2.97亿元，流动性明显改善。我们判断2019年现金流下降的主要原因是随着公司销售规模的扩大，应收账款和票据也随之提高，年末合计应收8.2亿，同比+70%；但Q4应收增长明显趋缓。 4)年末存货为33.42亿元，同比+60.14%，其中发出商品28.7亿，我们预计将在2020年确认收入。年末预收账款22.01亿元，同比+47.36%，意味着公司存在大量执行中的订单，能够充分支撑后续业绩增长。  下游技术迭代带来设备机遇，多方面布局将显著受益 公司在电池技术的布局上始终处于领先地位，未来随着下游产线技术更新，公司有望持续受益。 1）PERC：短期仍是最具性价比的电池技术路线。从最近下游电池厂的扩 产 规 划 来 看 ， 主 要 厂 商 都 采 取 了 扩 产PERC产 能 ， 并 预 留PERC+/TOPCON设备叠加空间的方式，故短期内PERC扩产仍将持续。我们预计今年PERC电池扩产规模将达30GW以上，对应设备金额达60亿以上，公司将直接受益。 2）PERC+/TOPCon：我们认为PERC+/TOPCON目前的转化效率均能达23.5%以上，但成本下降路线目前还不明朗，需要经过产线检验，有望成为PERC升级至下一代技术的过渡路线。捷佳伟创目前在两类路线上均有布局，用于TOPCon电池工艺的钝化设备已进入工艺验证阶段。 3）HIT方面：PERC后最有前景的太阳能电池技术，预计成为下一代主流产能。从通威试验线情况来看，HIT电池效率23.5%起步，预计下半年能到24%以上，产线上最高效率接近25%，但目前在性价比上仍无法和PERC相比。除了19年通威、山煤等4个HIT的试验项目之外，今年以来爱康、阿特斯等电池厂也陆续展开HIT布局。预计未来2年随着HIT成本的下降和转化效率的提高，HIT将成下一代光伏电池的大趋势。公司已在HIT赛道提前卡位，静待成本下降带来的投资需求。  盈利预测与投资评级：预计2020-2022年的净利润分别为5.8，6.6，7.4亿，对应当前股价PE为32、27、25倍，维持“增持”评级。  风险提示：新品开发不及预期，下游工艺迭代不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 56.60 一年最低/最高价 25.30/82.21 市净率(倍) 7.09 流通A股市值(百万元) 9622.11 基础数据 每股净资产(元) 7.98 资产负债率(%) 57.48 总股本(百万股) 321.22 流通A股(百万股) 170.00 [Table_Report] 相关研究 1、《捷佳伟创（300724）：19年业绩同比+27%，在手订单充裕保障20年高增长》2020-02-29 2、《捷佳伟创（300724）：业绩预告略低于预期，在手订单充裕保障20年高增长》2020-02-03 3、《捷佳伟创（300724）：Q3业绩符合预期，有望受益新电池技术迭代》2019-10-29 [Table_Author] 2020年04月24日 证券分析师 陈显帆 执业证号：S0600515090001 021-60199769 chenxf@dwzq.com.cn 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 研究助理 朱贝贝 zhubb@dwzq.com.cn -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2019-042019-082019-12捷佳伟创沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图1：2019年实现营收25.27亿元（同比+69.30%） 图2：2019年归母净利润3.82亿元（同比+24.73%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：毛利率、净利率均小幅回落 图4：期间费用率控制良好 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：研发投入逐年增加 图6：2019年技术人员占总人数的比例达18% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图7：2020年电池厂扩产规划 公司 项目 产能（GW） 预计投资（亿） 预计设备投资 预计达产 技术路线 通威 眉山二期 7 24 17.9 2020-2021年 单晶PERC+210，或上PERC/TOPCON等 金堂一期 7.5 27 18.9 2021年 金堂二期 7.5 - - 2021-2022年 金堂三期 7.5 - - 未来3-5年 考虑HIT 金堂四期 7.5 - - 未来3-5年 考虑HIT 隆基 西安一期 7.5 32.3 22.6 2020年 单晶PERC为主，或上PERC+/TOPCON等 西安二期 2.5 - - - 爱旭 义乌三期 4.3 19.0 12.3 2021年 PERC 天津二期 1.6 3.2 2.2 2020年 PERC 晶澳 宁晋 3.6 11.3 7.9 2020年底 升级改造 义乌一期 5 - - 2021年底 PERC 义乌二期 5 - - 2023年底 - 晶科 上饶再倍增项目 10 - - 2021年 - 数据来源：公司公告，东吴证券研究所整理 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 捷佳伟创三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 5553 8065 8421 8849 营业收入 2527 3667 3967 4312 现金 929 954 787 615 减:营业成本 1717 2481 2658 2859 应收账款 860 1306 1413 1536 营业税金及附加 14 21 23 24 存货 3342 5438 5825 6266 营业费用 179 257 278 302 其他流动资产 423 367 397 431 管理费用 196 283 275 298 非流动资产 458 574 601 623 财务费用 -15 -28 -26 -21 长期股权投资 129 129 129 129 资产减值损失 -35 0 0 0 固定资产 245 348 371 393 加:投资净收益 8 0 0 0 在建工程 1 15 20 21 其他收益 -51 1 1 1 无形资产 29 28 27 26 营业利润 428 655 761 850 其他非流动资产 54 54 54 54 加:营业外净收支 1 5 5 5 资产总计 6011 8639 9022 9471 利润总额 429 660 766 855 流动负债 3424 4516 4330 4144 减:所得税费用 55 84 97 109 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 -7 0 7 7 应付账款 1059 1496 1602 1723 归属母公司净利润 382 576 662 739 其他流动负债 2364 3020 2728 2421 EBIT 422 626 735 829 非流动负债 31 31 31 31 EBITDA 438 663 776 875 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 31 31 31 31 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 3455 4547 4361 4175 每股收益(元) 1.19 1.79 2.06 2.30 少数股东权益 3 3 10 18 每股净资产(元) 7.98 12.73 14.48 16.43 归属母公司股东权益 2552 4089 4651 5278 发行在外股份(百万股) 320 321 321 321 负债和股东权益 6011 8639 9022 9471 ROIC(%) 16.6% 19.0% 17.0% 15.9% ROE(%) 15.0% 14.1% 14.2% 14.0% 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 32.1% 32.3% 33.0% 33.7% 经营活动现金流 -254 -959 0 8 销售净利率(%) 15.1% 15.7% 16.7% 17.1%