疫情加速结构升级，安琪未来量价齐升可期

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 安琪酵母（600298） 证券研究报告 2020年04月23日 投资评级 行业 农林牧渔/农产品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 37.7元 目标价格 43.75元 基本数据 A股总股本(百万股) 824.08 流通A股股本(百万股) 824.08 A股总市值(百万元) 31,067.85 流通A股市值(百万元) 31,067.85 每股净资产(元) 6.28 资产负债率(%) 46.30 一年内最高/最低(元) 38.14/25.17 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 吴文德 联系人 wuwende@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《安琪酵母-首次覆盖报告:结构升级叠加销售内外开花，安琪步入发展新阶段》 2020-04-20 股价走势 疫情加速结构升级，安琪未来量价齐升可期 事件：公司发布2020年一季报，实现营业收入20.50亿元，同比增长12.68%，归母净利润3.03亿元，同比增长28.00%，利润超预期。 疫情期间酵母刚需属性凸显，产品结构升级助力业绩稳步提升。公司20 Q1收入增长12.68%，与全年增长目标较为匹配。我们认为公司20Q1营收增长一方面来自产品结构改善。一季度公司酵母及深加工产品实现营收16.41亿元，同比增长11.74%。酵母是刚需产品，疫情影响公司B端消费，但C端消费有所受益，为迎合市场变化，公司将小包装生产线由一条改为三条，并推广500g大包装产品进入商超渠道，推动B端向C端转化，预计C端占比提升带动收入结构优化。另一方面，公司加大渠道的下沉和扩张速度，一季度净增加经销商305家至16297家。同时海外增速较快，一季度海外实现营收6.12亿元，同比增长14.70%，增速较国内12.69%高。未来随着海外产能的逐步释放以及海外市场的培育，公司业绩有望保持稳健增长。此外酵母衍生品业务预计保持稳健增长态势。 费用率大幅降低，盈利能力持续增强。20Q1公司归母净利润同比+28.00%， 毛利率和净利率分别提升1.52/1.77 pcts至37.94%/14.79%，ROE为5.95%。公司利润增速大幅快于收入端，我们判断一是结构优化带来的毛利率提升。二是费用端的改善。20Q1销售费用率和管理费用率（含研发费用）分别下降0.69/0.24pcts至10.50%/7.17%，我们认为主要系公司报告期内持续优化费用投放，优化组织结构，加之疫情期间人员差旅减少等，相应费用水平有所降低。预计未来随费用投放不断优化、产品结构持续改善，公司盈利水平有望进一步提升。 疫情催化下酵母应用场景有望长期延续，未来量价齐增空间广阔，三年百亿收入目标可期。疫情影响下家庭烘焙场景培育加速，C端小包装酵母产品需求增长较快，我们认为疫情对酵母应用场景的培育有望延续，长期来看对公司C端业务发展有益。而在疫情影响下，行业市场份额有望向头部企业集中，公司的话语权、定价权或提升。未来高附加值衍生品业务和酵母产品结构升级有望持续推动公司吨价提升。销量方面，国内生产线已于2月开始逐步复工，国外俄罗斯、埃及工厂受疫情影响甚微，经营正常；俄罗斯二期项目稳步推进，今年有望顺利投产；睢县公司实施扩建6600吨/年特种酵母技改项目业已启动，产能持续提升将夯实未来业绩增长基础。未来“国内结构优化、国外份额扩张”将支撑业绩稳健增长，20年有望实现收入14.79%、利润12.41%的计划增长目标，三年百亿目标可期。 投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营业收入88.43/102.53/119.47亿元，同比+15.56%/15.93%/16.53%，实现归母净利润10.26/11.98/14.19亿元，同比+13.84%/16.77%/18.40%，对应EPS为1.25/1.45/1.72元，目标价43.75元，维持公司“买入”评级。 风险提示：若原材料价格波动风险，产能投放不及预期，食品安全风险，疫情控制不及预期等 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,685.60 7,652.75 8,843.48 10,252.61 11,947.47 增长率(%) 15.75 14.47 15.56 15.93 16.53 EBITDA(百万元) 1,765.23 1,940.95 1,828.46 2,122.83 2,510.70 净利润(百万元) 856.67 901.50 1,026.23 1,198.35 1,418.87 增长率(%) 1.12 5.23 13.84 16.77 18.40 EPS(元/股) 1.04 1.09 1.25 1.45 1.72 市盈率(P/E) 36.27 34.46 30.27 25.93 21.90 市净率(P/B) 7.24 6.18 5.18 4.58 4.02 市销率(P/S) 4.65 4.06 3.51 3.03 2.60 EV/EBITDA 13.21 13.92 18.16 15.56 13.28 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-16%-7%2%11%20%29%2019-042019-082019-122020-04安琪酵母农产品加工沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 374.02 663.69 707.48 820.21 955.80 营业收入 6,685.60 7,652.75 8,843.48 10,252.61 11,947.47 应收票据及应收账款 873.12 813.61 1,141.73 1,164.71 1,489.52 营业成本 4,257.60 4,973.98 5,644.42 6,520.63 7,573.06 预付账款 144.77 126.88 216.32 163.40 274.96 营业税金及附加 67.03 69.19 77.82 87.15 99.16 存货 1,869.56 1,992.05 2,411.30 2,710.97 3,201.16 营业费用 755.98 885.08 1,008.16 1,179.05 1,373.96 其他 148.10 269.71 223.25 211.83 268.29 管理费用 228.20 255.70 327.21 384.47 444.45 流动资产合计 3,409.56 3,865.94 4,700.08 5,071.11 6,189.72 研发费用 279.65 333.46 380.27 442.91 513.74 长期股权投资 30.13 23.57 17.57 19.57 22.57 财务费用 129.10 78.43 133.29 144.11 167.10 固定资产 4,807.35 5,195.25 5,687.72 6,134.98 7,109.20 资产减值损失 32.42 (17.76) 24.00 30.00 30.00 在建工程 279.44 343.46 322.66 533.20 190.01 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 284.38 291.75 286.56 290.35 297.89 投资净收益 (0.70) (6.55) (5.00) 5.00 (7.00) 其他 169.34 186.66 159.03 167.77 164.72 其他 (39.52) (18.09) 10.00 (10.00) 14.00 非流动资产合计 5,570.64 6,040.70 6,473.54 7,145.88 7,784.39 营业利润 975.84 1,099.32 1,243.31 1,469.29 1,739.00 资产总计 8,980.20 9,906.64 11,173.63 12,216.99 13,974.11 营业外收入 10.91 13.85 11.00 11.92 12.26 短期借款 1,530.31 787.24 964.72 1,443.00 2,193.15 营业外支出 4.71 4.16 5.68 4.85 4.90 应付票据及应付账款 1,125.88 1,204.76 1,426.16 1,682.50 1,880.43 利润总额 982.05 1,109.01 1,248.63 1,476.36 1,746.36 其他 965.45 996.21 839.46 968.49 1,037.32 所得税 82.34 169.13 172.31 221.45 261.95 流动负债合计 3,621.64 2,988.21 3,230.35 4,093.99 5,110.91 净利润 899.71 939.88 1,076.32 1,254.91 1,484.41 长期借款 640.08 1,428.62 1,462.93 788.59 523.37 少数股东损益 43.04 38.38 50.09 56.56 65.53 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 856.67 901.50 1,026.23 1,198.35 1,418.87 其他 165.26 192.42 168.95 175.54 178.97 每股收益（元） 1.04 1.09 1.25 1.45 1.72 非流动负债合计 805.34 1,621.04 1,631.88 964.13 702.34 负债合计 4,426.97 4,609.25 4,862.23 5,058.12 5,813.25 少数股东权益 260.28 267.54 317.63 374.19 439.73 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 824.08 824.08 824.08 824.08 824.08 成长能力 资本公积 651.97 651.97 651.97 651.97 651.97 营业收入 15.75% 14.47% 15.56% 15.93% 16.53% 留存收益 3,893.09 4,492.37 5,169.69 5,960.59 6,897.05 营业利润 0.26% 12.65% 13.10% 18.18% 18.36% 其他 (1,076.19) (938.59) (651.97) (651.97) (651.97) 归属于母公司净利润 1.12% 5.23% 13.84% 16.77% 18.40% 股东权益合计 4,553.23 5,297.38 6,311.40 7,158.87 8,160.86 获利能力 负债和股东权益总计 8,980.20 9,906.64 11,173.63 12,216.99 13,974.11 毛利率 36.32% 35.00% 36.17% 36.40% 36.61% 净利率 12.81% 11.78% 11.60% 11.69% 11.88% ROE 19.96% 17.92% 17.12% 17.66% 18.38% ROIC 16.65% 14.65% 17.54% 16.85% 18.54% 现金流量表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 偿债能力