疫苗业务拆分上市点评：疫苗子公司分拆上市，短中长期有利于华兰生物估值提升

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 4月20日，公司发布分拆子公司华兰生物疫苗至深圳证券交易所创业板上市的预案。 二、分析与判断  分拆上市有利于疫苗公司的长远发展 华兰疫苗子公司是国内最大的流感疫苗生产商。国内疫苗行业处于快速发展阶段，竞争逐步加剧，华兰疫苗分拆上市后，利于华兰疫苗拓宽融资渠道，进一步加大研发、运营的投入，从而巩固华兰疫苗的市场竞争力。  疫苗子公司分拆上市，短中长期有利于华兰生物估值提升 根据在深圳证券交易所创业板上市条件，公开发行的股份需达到公司股份总数的25％以上，公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为10％以上。若公开发行的股份达到公司股份总数的25％，华兰生物对疫苗子公司持股占比将由目前75.0%稀释至56.3%，华兰生物仍绝对控股。短期看，疫苗子公司上市稀释华兰生物股权，疫苗子公司业绩贡献在降低，同时疫苗子公司分拆上市，业务和财务情况更为透明清晰，有利于优质资产价值充分体现。从中长期看，疫苗子公司单独上市有利于进一步做大做强，成长空间打开。疫苗子公司分拆上市，短中长期有利于华兰生物估值提升。  关于疫苗子公司估值 公司继3月26日发布疫苗子公司引入战投高瓴骅盈和晨壹启明公告，4月20日公布拟分拆疫苗子公司至深圳证券交易所创业板上市的预案。引入战投时疫苗子公司整体估价138亿元，疫苗子公司2019年收入10.5亿元，净利润3.75亿元，对应2019年业绩估值PE 37倍左右。2020年流感市场需求旺盛，我们预计四价销售1600万支，预计2020年净利润达到8亿元左右，对应估值17倍左右。我们预计上市估值超过引入战投时的估值。  国内四价流感疫苗空间百亿，成长空间充足 国内四价流感疫苗空间百亿，成长空间充足，预计公司将在流感疫苗市场保持优势地位，占据流感市场35%-40%左右的份额，有望达到40亿元的规模。四价流感疫苗终端需求释放，依赖于人们对流感危害和流感疫苗认知度提升，2017-2019年流感疫情逐年加重,将普遍提升全民对流感以及流感危害性认知，疫情的爆发提高人们的预防意识，更多地区将疫苗纳入免疫规划或医保覆盖，渗透率有望提升，不考虑产能的情况下，我们预计四价流感疫苗空间达百亿元，目前市场规模20亿元+，具备5倍成长空间。华兰生物是国内流感裂解疫苗最大生产基地，四价流感疫苗具备产能优势，2018 年，公司流感疫苗共批签发850万支左右，占全国流感疫苗批签发总量的50%+;2019年流感疫苗合计1300支，占去年流感疫苗总批签发38%，为国内最主要的流感疫苗生产商。公司着力做大疫苗产业规模，预计将在流感疫苗市场保持优势地位，占据流感市场35%-40%左右的份额，有望达到40亿元的规模，成长空间充足。  2020-2021年流感供需情况判断 2013-2014年流感疫苗批签发量为4300-4500万支左右,将山东疫苗事件以及长生事件之前的市场接种量4500万支作为当时常规接种量来看，2020-2021年疫苗接种需求将超过4500万支。2018-2019年流感流行加剧，人们接种意识提升，且从2019年年底和2020 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 48.71元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-4-20 近12个月最高/最低（元） 51.2/27.4 总股本（百万股） 1,403 流通股本（百万股） 1,205 流通股比例（%） 85.89 总市值（亿元） 684 流通市值（亿元) 587 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -12%6%23%41%59%77%19/419/719/1020/1华兰生物沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：盛丽华 执业证号： S0100519110002 电话： 021-60876730 邮箱： shenglihua@mszq.com 分析师：孙建 执业证号： S0100519020002 电话： 021-60876703 邮箱： sunjian@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.华兰生物(002007):医院就诊率下降，部分抵消了疫情需求的增量影响，血制品景气度向上趋势不改 2.华兰生物(002007):血制品景气度持续，四价流感疫苗有望超预期 [Table_Title] 华兰生物（002007） 公司研究/点评报告 疫苗子公司分拆上市，短中长期有利于华兰生物估值提升 —华兰生物疫苗业务拆分上市点评 点评报告/医药 2020年04月21日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 华兰生物（002007） 年初流感监控来看，流感有望持续加剧，加上2019年开始的新冠疫情催化，预防意识提升，2020年流感疫苗市场需求更加旺盛，2020年有可能仍处于供不应求状态。假设武汉所和科兴于2020年6月份左右或之前获批，新增500万支四价疫苗产能，流感疫苗供应量达到4500万支左右，仍是供不应求情况。 三、投资建议 暂不考虑疫苗子公司分拆上市的影响，我们维持之前的业绩预测，预计公司2020年-2022年净利润18.01/20.54/23.27亿元，对应EPS1.28/1.46/1.66，对应当前股价PE为38/33/29倍，历史估值中枢为35-40倍左右，2020-2022年血制品景气度持续提升，流感疫苗市场需求将持续旺盛，华兰疫苗销售有望超预期，疫苗子公司分拆上市，有助于借助资本力量加快疫苗子公司的发展，有利于疫苗公司做大做强，真正成为“血制品+疫苗”双驱动的公司，打开成长空间，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 分拆上市不成功风险，血制品价格涨价不及预期，销售费用下降不及预期，疫情对采血浆影响超预期，疫苗需求不及预期，安全性生产风险。 [Table_Profit] [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,700 4,676 5,100 5,752 增长率（%） 15.0 26.4 9.1 12.8 归属母公司股东净利润（百万元） 1,283 1,801 2,054 2,327 增长率（%） 12.6 40.3 14.0 13.3 每股收益（元） 0.91 1.28 1.46 1.66 PE（现价） 53.2 37.9 33.3 29.4 PB 10.4 8.2 6.6 5.4 资料来源：公司公告、民生证券研究院 mNyQpNnRrMsOqOmMtOqQsR9PcMbRpNoOmOpPeRrRsOlOsQnMbRoPsMxNnOyQxNpOmO 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 华兰生物（002007） 附录：疫苗子公司产品情况补充 疫苗子公司产品有三价流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母，10ug）、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗。2018年以来重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母，10ug）和AC群多糖疫苗已逐渐不生产。主打流感裂解疫苗，2018 年，公司流感疫苗共批签发850万支左右，占全国流感疫苗批签发总量的50%+;2019年流感疫苗合计1300支（折合0.5ml），占去年流感疫苗总批签发42%，为国内最主要的流感疫苗生产商。 疫苗在研产品有：吸附破伤风疫苗和冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞），吸附手足口病(EV71型)灭活疫苗(Vero细胞)等，进展最快的为吸附破伤风疫苗和冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞），处于上市申请阶段，预计有望于2020年年内上市。 [Table_Profit] 华兰疫苗子公司在研产品布局 受理号 药品名称 申请内容 评审状态 承办日期 CXSS1700017 吸附破伤风疫苗 上市申请 在审评审批中 2017/10/12 CXSS1600010 冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞） 上市申请 在审评审批中 2016/12/5 CXSL1200095 吸附手足口病（EV71型）灭活疫苗（Vero细胞） 临床申请 已发件 2013/2/16 CXSL1700119 吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗 临床申请 在审评审批中 2017/12/13 CXSL1400071 冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗 临床申请 制作完毕-已发批件 2014/8/4 CXSL1400097 冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗 临床申请 制作完毕-已发批件 2014/11/17 CXSL1300120 H7N9流感病毒裂解疫苗 临床申请 制作完毕-已发批件 2014/1/24 CXSL1200096 吸附手足口病（EV71型、CA16型）双价灭活疫苗（Vero细胞） 临床申请 在审评审批中 2013/2/16 CXSL1200094 吸附手足口病（CA16型）灭活疫苗（Vero细胞） 临床申请 在审评审批中 2013/2/16 资料来源：药智网、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 [Table_Page] 华兰生物（002007） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 3,700 4,676 5,100 5,752 成长能力 营业成本 1,297 1,352 1,432 1,590 营业收入增长率 15.0 26.4 9.1 12.8 营业税金及附加 32 42 45 51 EBIT增长率 24.6 47.5 14.3 13.6 销售费用 520 701 745 863 净利润增长率 12.6 40.3 14.0 13.3 管理费用 218 234 235 253 盈利能力 研发费用 144 150 133 144 毛利率 65.0 71.1 71.9 72.4 EBIT 1,490 2,198 2,511 2,851 净利润率 34.7 38.5 40.3 40.5 财务费用 4 (7) (16) (34) 总资产收益率ROA 16.9 18.8 17.1 15.8 资产减值损失 (49) 0 0 0 净资产收益率ROE 19.6 21.6 19.8 18.3 投资收益 139 100 100 100 偿债能力