保险行业深度报告：业绩分化、转型深化，关注新单修复带来的估值反弹

行业深度报告 业绩分化、转型深化，关注新单修复带来的估值反弹 行业深度报告 行业报告 保险 2020年04月19日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 《行业点评*保险*Q1新业务承压，预计Q2起将逐步修复》 2020-04-17 《行业点评*保险*补缺口、助保障，长期医疗险费率放开》 2020-04-02 《行业点评*保险*重疾定义修订，打开赔付与价格空间》 2020-04-01 《行业点评*保险*医保改革框架出台，健康险发展提速》 2020-03-06 《行业快评*保险*产寿险手续费及佣金税前抵扣政策迎来显著利好》 2019-05-29 证券分析师 王维逸 投资咨询资格编号 S1060520040001 WANGWEIYI059@PINGAN.COM.CN 李冰婷 投资咨询资格编号 S1060520040002 LIBINGTING419@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。   20Q1寿险业绩前瞻： Q1平安新单同比-15%、人保新单同比-20%，预计国寿、新华（不计银保趸交）新单同比 +10% ~ +15%，太保新单同比-25%左右、太平新单同比-30%以上。除国寿外，预计NBV均同比下滑。  2019寿险业务：转型进度不一，新单与NBV分化，投资收益大幅扭正、助EV高增近20%。国寿和人保价值转型开始较晚、业务结构优化，新增人力产能释放，实现新单与NBV双增；平安寿新单降、但假设调整助NBV增；新华和太平寿因储蓄险占比升而新单增、NBV降；太保寿则因基数压力与代理人减少而新单、NBV双降。  2019产险业务：车险手续费下滑助增承保利润，压力点来自非车赔付。龙头市场份额提升0.2pct左右，新车销量下滑拉低车险保费增速，但车险手续费支出同比减少30%以上，助车险承保利润同比增长20%以上。非车险方面，保证险、农险赔付支出增加，导致非车承保利润承压，进而影响产险总体综合成本率略有回升、但仍实现承保盈利。  2019投资端：权益助增弹性，总投资收益率和综合投资收益率回升明显。险企普遍加强权益类资产的战术配置、预计股票和基金收益率平均约20%以上。固收方面，抓住19年4月高利率窗口期加配超长久期国债和地方债，拉长资产久期的同时、锁定较高利息收入。  投资建议：疫情影响代理人线下展业，尽管线上销售同步推进，但主要以短期医疗险等低价值产品为主。主力长期产品设计复杂（重疾、终身寿等）、主要依靠线下销售，受影响较大，预计Q1甚至H1寿险新单均将承压。产险总体需求刚性，预计Q1车险保费同比下降2% ~ 3%、意健险仍保持20%以上的高速增长，将随着疫情的好转而出现确定性恢复。但短期车险业务恢复或有限，农险、大病医保等政策性业务的续保和企财险、责任险等招标预计将随着疫情的好转而逐步放量、增长。从投资端来看，当前长债利率下滑，10年期国债收益率仅2.5%左右，若流动性进一步宽松，则还存在一定下降空间，到期资产再配置与新增资产配置压力增大。经测算，即使在未来国债收益率维持2%、非标收益率每年下滑50bps、股票和基金收益率5%的极度悲观假设下，上市险企的长期投资收益率也高于寿险负债成本（3%），长期并无利差损风险。当前股价对应2020年PEV仅0.3 ~ 0.9倍，估值已处于历史底部，且已充分反映长债利率长期低位（2%）的悲观预期，具备安全边际，当前可考虑左侧配置。在利率低位震荡环境下，预计新单修复速度将决定个股的估值反弹幅度。推荐标的：中国太保、中国人寿。  风险提示：经济超预期下滑影响，信用风险集中暴露。海外疫情发展超预期、权益市场大幅波动。代理人脱落超预期，新单保费增速不及预期。长债利率持续下行。 -40%-30%-20%-10%0%10%Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20沪深300保险证券研究报告 保险·行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 23 股票名称 股票代码 股票价格 EVPS P/EV 评级 2020-04-18 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 中国太保 601601 29.30 43.69 48.72 54.05 59.90 0.67 0.60 0.54 0.49 推荐 中国人寿 601628 28.06 33.33 38.18 43.73 50.04 0.84 0.73 0.64 0.56 推荐 新华保险 601336 42.67 65.72 74.82 85.03 96.30 0.65 0.57 0.50 0.44 中性 中国人保 601319 6.39 3.96 4.02 4.55 5.15 1.61 1.59 1.40 1.24 中性 中国太平 00966 13.10 46.13 48.80 53.61 58.09 0.28 0.27 0.24 0.23 - mNrMnQwPoOnQtOqQmNoRnR9PcM9PnPnNpNpPkPrRtPlOnMuN7NpNoMMYqRnMNZrMnO 保险·行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 23 正文目录 一、 20Q1寿险业绩前瞻：队伍稳定，新单、NBV负增长 ........................................ 5 1.1疫情影响代理人线下展业，预计Q1新单分化 ............................................................. 5 1.2线上销售影响业务结构，预计Q1普遍NBV负增长 .................................................... 5 1.3加大增员力度，队伍保持基本稳定 ............................................................................... 5 二、 2019保险业总览：产寿表现相背，减税助增利润 .............................................. 6 2.1 行业概况：产寿险原保费增速相异 .............................................................................. 6 2.2 上市险企发展概况 ....................................................................................................... 6 三、 2019人身险业务：节奏与战略差异下的业绩分化 .............................................. 8 3.1队伍规划与销售节奏存异，主要寿险公司新单分化 ...................................................... 8 3.2业务结构总体向好、新单结构分化显著 ...................................................................... 10 3.3结构影响NBVM，与新单共同导致NBV分化 ............................................................ 12 3.4寿险价值深度分析 ...................................................................................................... 13 3.5敏感性分析 ................................................................................................................. 14 四、 2019财产险业务：进入存量竞争市场，马太效应凸显 ..................................... 15 4.1市场集中度进一步提升，非车险高增 ......................................................................... 15 4.2降费成果凸显，综合成本率基本稳定；减税新政助利润高增 ..................................... 16 五、 2019投资端：权益助增弹性、再配置紧抓利率窗口......................................... 17 六、 2020年投资策略：关注新单修复带来的低估值反弹......................................... 19 6.1中国太保：转型2.0秉持价值核心，短期波动无碍长期增长 ...................................... 19 6.2中国人寿：“鼎新”成效初显，长期战略归于价值 ........................................................ 19 6.3新华保险：重启银保趸交，坚持“规模与价值并举”战略 .............................................. 20 6.4中国太平：渠道调整、新单承压，增长需待夯实队伍基础 ......................................... 21 6.5中国人保：财险马太效应凸显，寿险转型进行时 ....................................................... 21 七、 风险提示 ............................................................................................................ 22 保险·行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 23 图表目录 图表1 人身险累计保费增速 .................................................................................................. 6 图表2 财产险累计保费增速 .................................................................................................. 6 图表3 主要上市险企归母净利润 ........................................................................................... 7 图表4 主要上市险企EV ....................................................................................................... 7 图表5 6家主要险企人身险全年新单情况 ............................................................................. 8 图表6 6家主要险企人身险新单结构