2019年报点评：用户规模与消费粘性齐升，内容与技术强化社区属性

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 值得买（300785） 证券研究报告 2020年04月17日 投资评级 行业 传媒/互联网传媒 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 158.88元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 53.33 流通A股股本(百万股) 13.33 A股总市值(百万元) 8,083.73 流通A股市值(百万元) 2,020.93 每股净资产(元) 14.08 资产负债率(%) 27.77 一年内最高/最低(元) 216.40/34.10 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《值得买-公司专题研究:如何理解“什 么 值 得 买”的 社 区 性 ？ 》 2020-03-06 2 《值得买-公司点评:业绩符合预期，内容与技术共筑壁垒-2019年业绩快报点评》 2020-03-01 3 《值得买-公司点评:业绩预告符合预期，关注社区内容与用户互动进展-2019年报预告点评》 2020-01-29 股价走势 用户规模与消费粘性齐升，内容与技术强化社区属性-2019年报点评 整体业绩：2019年实现营业总收入6.62亿元，同比增长30.43%，其中：信息推广收入同比增长10.21%至4.49亿元，互联网效果营销平台收入同比增长113.22%至2.13亿元。归母净利润1.19亿元，同比增长24.35%，略高于业绩快报。其中非经常损益约1,178万元，主要包括政府补助593万元、理财收益550万元等。公司经营性净现金流同比增长143.1%至1.3亿元，现金流改善明显。同时，公司拟每10股派发现金股利5.5元（含税），每10股转增5股，对应分红比例为24.64%。此外，根据业绩预告，公司20Q1预计实现归母净利润1,814.25万-1,904.96万元，同比增长0%-5%。 用户与GMV：产品迭代助力用户规模及活跃度提升，2019年平均月活跃用户数为2,951.28万人，同比增长11.8%，移动客户端APP单用户平均每日启动次数为8.66次，同比增长23.19%，用户平均日停留时长为14.3分钟，同比增长8.5%。受益于千人千面技术，公司内容与用户需求的匹配度不断提升，2019年内容发布量同比提升84.2%，单篇内容平均互动量同比提升15.6%。在内容与技术的双重赋能下，2019年GMV达到151.07亿元，同比增长47.9%，对应订单量为9,299.27万元，同比增长53.8%。 毛利率与费用率：公司综合毛利率71.57%，同比下降2.11pct，其中信息推广和互联网效果营销平台毛利率分别为70.82%和73.40%，分别同比下降3.07pct和增加0.48pct。费用率方面，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为22.73%、12.67%、16.24%和0.61%，分别同比下降3.81pct、增加1.1pct、增加2.02pct、增加0.92pct，其中研发费用率上升则主要系职工薪酬、研发信息技术费（千人千面技术等）增加所致。 2020年展望：内容与技术推动平台社区化，提升用户精细化运营实力 今年公司发力点集中于内容生态多元化、用户精细化运营和变现效率提升。具体来看：1）公司以品类和场景为中心深耕优质内容，建设多元化的内容生态，以更专业的品类运营团队支撑扩充内容品类扩充，并探索通过新模式打造深入垂直领域、具有营销能力的高质量视频、直播平台。2）强化用户精细化运营，实现高质量的用户增长。公司将更加注重培养用户习惯，升级新用户体验和引流模块，通过社群营销、达人引流等方式精准获取外部流量，并尝试渗透下沉市场。3）继续发力开拓重点行业的品牌客户，提升重点行业的优质品牌客户覆盖率，推动商业产品的创新和变现效率的提升。此外，公司还将通过星罗创想对接外部短视频、直播等相关媒体和达人资源，提升外部渠道的内容变现效率，满足品牌客户的全渠道营销诉求。 盈利预测与投资评级：由于公司员工激励计划仍处推进阶段，暂维持2020-2021年归母净利润不变，新增2022年归母净利润，分别为1.41亿/1.60亿/1.96亿元，分别同比增长18.3%/13.7%/22.1%（考虑员工激励成本摊销），对应PE分别为 60.2x/52.9x/43.3x，继续坚定推荐，维持增持评级。 风险提示：宏观经济与政策监管风险；行业竞争加剧风险；用户增长放缓风险；少数客户收入占比较高；应收账款风险；网站运营风险；疫情风险； 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 507.59 662.03 831.41 1,035.34 1,277.99 增长率(%) 38.31 30.43 25.58 24.53 23.44 EBITDA(百万元) 177.31 247.50 163.65 183.66 226.24 净利润(百万元) 95.72 119.03 140.85 160.11 195.51 增长率(%) 10.99 24.35 18.33 13.68 22.11 EPS(元/股) 1.79 2.23 2.64 3.00 3.67 市盈率(P/E) 88.53 71.19 60.16 52.92 43.34 市净率(P/B) 25.86 11.29 9.89 8.68 7.54 市销率(P/S) 16.69 12.80 10.19 8.18 6.63 EV/EBITDA 0.00 29.51 48.93 43.01 34.41 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%41%103%165%227%289%351%2019-042019-082019-122020-04值得买互联网传媒创业板指 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 核心观点 整体业绩：2019年实现营业总收入6.62亿元，同比增长30.43%，归母净利润1.19亿元，同比增长24.35%，略高于业绩快报 值得买披露2019年报，2019年实现营业总收入6.62亿元，同比增长30.43%，其中：信息推广收入同比增长10.21%至4.49亿元，占总体收入的67.8%；互联网效果营销平台收入同比增长113.22%至2.13亿元，占总体收入的32.1%；归母净利润1.19亿，同比增长24.35%，扣非归母净利润1.07亿，同比增长23.49%，经营活动现金流净额1.3亿，同比增加143.11%。其中非经常损益约1,178万元，主要包括政府补助593万元、理财收益550万元、增值税加计抵减取得的收益253.6万元以及所得税221.2万元。同时，公司拟每10股派发现金股利5.5元人民币（含税），每10股转增5股，对应分红比例为24.64%。值得买20Q1预计实现归母净利润1,814.25万-1,904.96万元，同比增长0%-5%。 图1：值得买总体收入及同比增速（2015A-2019A） 图2：值得买归母净利润及同比增速（2015A-2019A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图3：值得买近三年现金分红金额及分红比率（2017A-2019A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 用户与GMV：产品迭代助力用户规模及活跃度持续提升，内容与技术赋能商业化变现 2019年公司对移动客户端APP进行了改版，新版APP主要分为好价、社区、百科三大内容频道，向用户介绍高性价比、好口碑的商品和服务信息。2019年公司月平均活跃用户数为2,951.28万人，同比增长11.8%，截至2019年12月，公司注册用户数为1,115.83万，同比增长36.3%，移动端App激活数量为3,601.05万，同比增加25.7%.移动客户端APP单用户平均每日启动次数为8.66次，同比增长23.19%，移动客户端APP单用户平均每日停2,200 2,600 2,933 25.5%27.2%24.6%23%24%24%25%25%26%26%27%27%28%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017A2018A2019A现金分红金额（含税，百万元）分红比率 qRsPsPwPoOrMtOoOrQtMqMbR8Q8OmOnNtRmMeRrRnRlOnMqP8OrQoMvPnPxOxNmRmN 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 留时长为14.3分钟，同比增长8.5%。受益于千人千面技术的推广，公司内容与用户需求的匹配度不断提升，2019年内容发布量同比提升84.2%，单篇内容平均互动次数同比提升15.6%。在内容与技术的双重赋能下，公司2019年GMV达到151.07亿元，同比增长47.9%，对应订单量为9,299.27万元，同比增长53.8%，其中“双11”大促当天，GMV15.22亿元，同比增长61.4%。 图4：平台年总内容发布数及同比增速（2016A-2019A） 图5：平台内容按照贡献者结构划分（2018A vs. 2019A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 毛利率与费用率：毛利率维持70%以上，大额研发投入带动费用率小幅上升 2019年公司综合毛利率71.57%，同比下降2.11pct，其中信息推广和互联网效果营销平台毛利率分别为70.82%和73.40%，分别同比下降3.07pct和增加0.48pct。费用率方面，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为22.73%、12.67%、16.24%和0.61%，分别同比下降3.81pct、增加1.1pct、增加2.02pct、增加0.92pct，其中管理费用率提升的主要原因是职工薪酬、购买诺德大厦办公房产折旧费以及中介咨询服务费增长所致，财务费用率上升主要是由于购买诺德大厦房产向银行借款产生的利息支出所致，而研发费用率上升则主要系职工薪酬、研发信息技术费（千人千面技术等）增加所致。 员工限制性股票激励计划草案推出，业绩解锁条件强化发展信心 近期公司公告股权激励计划，拟授予89名核心管理人员、核心技术人员79.51万股的限制性股票，约占公司总股本的1.49%，其中首次授予63.61万股，预留15.90万股，约占本次授予权益总额的20%。授予价格为72.79元/股（公告日前一个交易日均价的50%），存续期为60个月，12个月开始分期解锁（分三年，30%、30%、40%解锁），锁定期最长36个月。股票来源为公司向激励对象定向发行的A股普通股。业绩解锁条件规定2020-2022年扣非归母净利润（激励成本摊销前）相比2019年增速分别不低于25%/50%/75%，按照下限计算，2020-2022年扣非归母净利润（激励成本摊销前）则分别为1.34亿/1.61亿/1.88亿，分别同比增长25.0%/20.0%/16.7%，三年复合增长20.5%。如果按照1,788万/1,762万/843万假设摊销激励成本，假设15%税率，则2020-2022年扣非归母净利润则分别为1.19亿/1.46亿/1.79亿，分别同比增长10.8%/22.7%/22.9%。 2020年展望：内容与技术推动平台社区化，提升用户精细化运营实力 今年公司发力点集中于内容生态多元化、用户精细化运营和变现效率提升。具体来看：1）公司以品类和场景为中心深耕优质内容，建设多元化的内容生态，以更专业的品类运营团队支撑扩充内容品类扩充，并探索通过新模式打造深入垂直领域、具有营销能力的高质量视频、直播平台。2）强化用户精细化运营，实现高质量的