2020年4月14日1 评级和目标价格变化摘要2月季度预览：透视•TAL Education：春季学期将重点放在离线容量扩展和离线Peiyou价格正常化上。新东方教育新优先评级买买目标价$ 154.00 $ 166.00资料来源：中国复兴证券（香港）有限公司研究团队刘Liu+852 2287 1649刘+852 2287 1243•新东方（EDU）：由于新学生入学缓慢和海外拖累而导致近期收入减少；线下共享收益仍处于正轨。•维持网上加速和可能的离线整合的买入评级：将EDU的目标价从166美元下调至154美元（维持TAL的目标价）。我们将在4月下旬即将公布的2月季度（12月19日至2月20日）之前更新对新东方和TAL教育的盈利预测。对于我们对TAL最近宣布的员工不当行为的第一印象，请参阅链接。TAL：Peiyou离线折扣应在21Q1财年恢复正常。我们预计20财年第4季度（12月至2月季度），由于离线到在线转换的冬季课程定价有30-50％的折扣，Peiyou离线收入将同比下降11％，但以美元计算，Peiyou Online收入将同比增长220％。也就是说，我们希望Peiyou的价格折扣能够在春季学期恢复正常（TAL为夏季课程提供200元人民币的优惠券，而不是直接折扣）。展望未来，我们认为，由于产能趋向于带动收入增长，因此投资者将关注于TAL可能实现的离线产能增长加速（20财年第四季度：23％，20财年第三季度：17％）。我们现在预测21财年产能增长将保持较高的同比增速20％。对于Xueersi.com，我们预测20E / 4Q1 / 21E收入同比增长100％/ 140％（vs20Q3同比增长81％）。由于沛友离线降价的影响将直接达到底线，我们预测20财年第4季度的非GAAP EBIT利润率将同比下降13.9个百分点至5％。对于21财年第一季度，我们预计收入同比增长30％，非公认会计准则EBIT利润率同比下降3.3个百分点。新东方：春季学期的海外阻力和新闻学生的不利因素。我们预计20财年第3季度（12月至2月季度）的收入按美元计算将同比增长14％（20财年第2季度为32％），原因是线下转网的退款率较高以及海外业务疲软；我们预计，由于外汇走势不利以及在全球大流行中海外业务持续恶化，收入增长将在20财年第四季度进一步同比下降至9％。盈利方面，由于支持离线到在线转换的额外IT成本以及免费在线课程的提供以及额外的加班人员成本，我们预计20Q3 / QFY20E非GAAP EBIT利润率将同比下降0.5ppt / 2.0ppt。我们仍然预计其非GAAP息税前利润率在21财年将同比增长0.1个百分点，反映出线下利用率的上升，尽管其春季/夏季学期的大型在线营销支出存在不确定性。估值。我们重申对TAL的买入评级，因为其离线容量增长加速，而EDU则由于其离线利用率提高而提高了盈利潜力。我们预计双方都将从COVID-19之后可能加速的K12辅导行业整合中受益。对于TAL，我们将FY20E非GAAP净利润削减了40％，以考虑到Peiyou冬季学期线下折扣的30-50％，同时将FY21E-22E非GAAP净利润调整了-13至16％；我们将基于SOTP的目标价维持在60美元。对于新东方，我们将FY20E-22E的净利润预测下调11-15％，并将目标价从166美元下调至154美元。主要风险两家公司的业务包括：低于预期或较慢的学校升学速度，大于预期的夏季促销活动；法规变化。行业动态中国教育超重中性体重过轻中国复兴证券（美国）有限公司和/或其关联公司之一与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。这份研究报告是全部或部分由美国以外的股票研究分析师撰写的，这些研究人员未获得FINRA的注册/资格。请参阅附录A中开始的分析证明和重要披露 2020年4月14日行业动态2TAL教育估值和收益修订我们将FY20E非GAAP净利润预测下调40％，原因是收入增长放缓和20Q4财年利润率收缩，主要是由于Peiyou线下业务的冬季课程价格下调了30-50％，原因是课程格式从线下转向在线COVID-19爆发。我们还将21-22财年的非GAAP净收入预测上调-13％至+ 16％。我们将目标价维持在60.00美元。我们基于SOTP的估值包括以下内容：1）线下业务，目标平均市盈率为30-22倍（不变）； 2）在线业务的平均FY21-22E销售目标PS为5倍（不变）； 3）净现金为25亿美元。图表1-TAL预估修订TAL教育（美元）2020年新2021E2022E2020年2021E旧版2022E2020年区别2021E2022E净收入总额3,3695,0087,5543,5225,2087,262-4.3%-3.8%4.0%同比变化百分比31%49%51%37%48%39%毛利1,8232,7344,1771,9732,9434,140-7.6%-7.1%0.9%同比变化百分比30%50%53%41%49%41%毛利率54.1%54.6%55.3%56.0%56.5%57.0%-1.9ppt-1.9ppt-1.7ppt营业收入-GAAP2234731,080338547871-34.1%-13.6%24.0%同比变化百分比-35%112%128%-1%62%59%营业利润率6.6%9.4%14.3%9.6%10.5%12.0%-3.0ppt-1.1ppt2.3个百分点净收入-GAAP33417908125493759-73.9%-15.5%19.7%同比变化百分比-91%1179%118%-66%294%54%净利润率-GAAP1.0%8.3%12.0%3.6%9.5%10.5%-2.6ppt-1.2ppt1.5点净收入-非公认会计准则1445511,090241634941-40.4%-13.1%15.8%同比变化百分比-68%284%98%-46%163%48%净利润率-非公认会计准则4.3%11.0%14.4%6.8%12.2%13.0%-2.5ppt-1.2ppt1.4点每股美国存托凭证摊薄收益（美元）-GAAP0.050.671.460.210.791.22-74.4%-15.1%19.9%同比变化百分比-91%1149%118%-66.0%285.0%54.0%每股美国存托凭证摊薄收益（美元）-非公认会计准则0.240.891.750.401.021.51-40.8%-13.0%16.2%同比变化百分比-68%275%98%-46.0%157.0%48.0%资料来源：香港社会服务处估计 2020年4月14日行业动态3离线业务平均FY21-22ETAL-基于SOTP的估值图表2-TAL SOTP估值摘要非公认会计准则EBIT（十亿美元）892税率（％）20％非GAAP EBIAT（十亿美元）714目标PE（x）35x目标估值（十亿美元）25.0 在线业务（Xueersi Online）收入（百万美元）目标PS（x）目标估值（十亿美元）1,9645倍9.8加：净现金（十亿美元）2.5总计-目标估值（十亿美元）37.3杰出ADS（百万）621隐含目标价（美元）60资料来源：中国香港证券交易所的估计。 TAL在2020年4月9日的收盘价为50.82美元。风险性•监管风险：课后补习市场比较分散，缺乏监管。更严格的监管政策应影响TAL的业务和扩张计划。例如政府现在要求课后辅导机构配备一定规模的教室，并持有两个政府颁发的执照。由于实施成本高昂，任何新的监管措施都可能减慢TAL的扩张速度。•在线业务波动：管理层表示，父母对在线教育的接受程度正在逐步提高（尤其是在COVID-19之后），为了获得早期渗透，TAL可能会进行各种促销活动，尤其是在夏季和冬季放学期间。营销支出的波动性可能会影响在线细分的OPM，并因此影响整体OPM。由于在线业务的GM普遍高于线下业务，因此在线收入占总收入的百分比的变化也会影响整体GM。•来自具有先进教育技术的内容提供商的竞争：TAL一直面临区域参与者的本地竞争，尤其是在一线城市。未能扩大市场这些城市中的份额可能会对我们的论文构成风险。•技术支出高于预期：尽管技术应为TAL提供新的竞争优势，但其回报周期可能会比预期的更长。随着迈向更高技术（例如AI），高于预期的技术支出可能会削弱利润率。•无法管理扩张机会：TAL扩展到低端城市或农村地区的部分原因是依靠双重教师课程。双老师模式的教学质量，而以目前的形式取得成功，可能需要进行调整以满足更多农村地区的学生需求。双老师模型仍在小规模测试中。如果在较低的二线城市不能很好地受到欢迎，这将对整体收益产生影响，从而损害利润率。•夏季促销活动超出预期：随着在线K12课后辅导空间的竞争加剧，TAL在夏季可能需要花费比预期更多的营销费用抢占更多市场份额，这可能会导致下行保证金风险。 2020年4月14日行业动态4新东方估值和收益修订我们将FY2020-22E的净收入预测下调11-15％，以考虑到COVID-19的全球影响，将目标价格从166.00美元下调至154.00美元。我们基于SOTP的估值包括以下内容：1）线下K-12业务估值：目标是21财年平均收益的30倍（不变）； 2）海外考试准备及其他部门估值：21倍FY21E平均收益； 3）基于市值和新东方的比例份额，对Koolearn（1797 HK，买入，目标价28.00港元，CP 31.85港元）的应占估值；和4）净现金为35亿美元。图表3-EDU估算修订收益修订百万美元2020年新2021E2022E2020年旧2021E2022E2020年区别2021E2022E净收入总额3,6834,5315,4723,9885,0346,142-7.6%-10.0%-10.9%同比变化百分比19%23%21%29%26%22%毛利2,0802,5833,1472,2992,9203,593-9.5%-11.5%-12.4%同比变化百分比21%24%22%34%27%23%毛利率56.5%57.0%57.5%57.6%58.0%58.5%-1.15点-1.00点-1.00点营业收入-GAAP452553711526670860-14.0%-17.4%-17.3%同比变化百分比48%22%29%72%27%28%营业利润率12.3%12.2%13.0%13.2%13.3%14.0%-0.91点-1.10点-1.00点净收入-GAAP434525656492619775-11.9%-15.1%-15.3%同比变化百分比90%21%25%116%26%25%净利润率-GAAP11.8%11.6%12.0%12.3%12.3%12.6%-0.57点-0.70点-0.63点净收入-非公认会计准则513612755575714885-10.9%-14.3%-14.8%同比变化百分比24%19%23%39%24%24%净利润率-非公认会计准则13.9%13.5%13.8%14.4%14.2%14.4%-0.51点-0.69点-0.63点每股美国存托凭证摊薄收益（美元）-GAAP2.823.334.123.193.914.86-11.5%-15.0%-15.3%同比变化百分比88%18%24%113%23%24%每股美国存托凭证摊薄收益（美元）-非公认会计准则3.223.844.733.614.485.56-10.9%-14.3%-14.8%同比变化百分比24%19%23%39%24%24%资料来源：香港社会服务处估计 2020年4月14日行业动态5图表4-EDU SOTP估值摘要新东方-基于SOTP的估值2021年离线-K-12业务收入（百万美元）3,444非GAAP EBIT利润率（％）20%非公认会计准则EBIT（百万美元）689税率 （％）17%非GAAP EBIAT（百万美元）572目标PE [x]30倍目标估值（十亿美元）17.2 离线-海外考试准备及其他收入（百万美