关键变更精选公司德意志银行亚洲中国技术软件与服务行业中国教育日期2016年4月18日预测变化Feb16 Q预览：新业务中闪耀的稳定运行稳健发展；等待新业务做出更多贡献两家教育公司的季度都比较安静，业务稳定，没有宏观动荡的阻力。我们相信，随着学习中心的扩大和反馈的改善，两家领先的教育公司将继续取得出色的成绩。下一个Q指南和新业务发展可能是2月16日Q收益的重点。稳定的高考改革和O2O改革继续使领导人受益我们认为O2O /在线改革正在改善学生和家长的反馈。这可以为两家公司带来更好的保留率和利用率。从宏观上看，高考政策和首批试验的稳定性可能会提高正在进行的教育政策的知名度，这将统一各省之间的考试卷。这将有助于领先企业在K-12课后辅导市场中获得更多的市场份额。EDU：将目标价上调至38美元，以反映利用率的提高和强劲的入学人数由于O2O扩张和入学人数增长，EDU在二季度保持稳定。我们认为公司可实现3.41亿美元的收入，同比增长21％，略高于公司的指导。在整个财政年度，我们估计收入为14.84亿美元，非GAAP净收入为1.95亿美元，略高于市场预期，反映出我们对公司健康的运营和稳定的教育政策环境充满信心。TAL：运营强劲，而税率波动。下调目标价至57美元TAL在12月15日季度加速了新城市的扩张。自2月1日起，TAL巩固了已完全收购的First Leap English。我们相信双方都可以为未来的营收做出健康贡献。同时，2016年第二季度发生的某些子公司的税收优惠政策到期和不可抵扣的投资亏损的清算将导致2016年第四季度一次性税收调整（约400万美元）。因此，我们相信公司在2016年第四季度将实现1.68亿美元的收入，2210万美元的非美国通用会计准则营业利润以及1,890万美元的非美国通用会计准则净利润。增值税改革将于五月开始根据财政部（MOF）和国家税务总局（SAT）的说法，增值税报告很可能将从2016年5月开始在教育服务领域推出。在这种改革下，教育服务公司将缴纳增值税（VAT） ）而不是营业税，如果其他条件不变的话，这可能会使净收入减少2-3％。减税后对营业利润的影响将较小。对五月Q的影响很小。我们希望税务局在下个月宣布更多细节。电话会议详细信息EDU将在上午8点主持F3Q16电话会议。纽约时间4月19日（香港时间4月19日晚上8点）。拨入：美国+ 1-845-675-0437，香港：+ 852-3018-6771，英国：+ 44-20-3621-4779，密码：新东方收入。TAL将在上午8点举行F4Q16电话会议。纽约时间4月28日（香港时间4月29日晚上8:00）。拨入：US + 1-866-519-4004，香港：800-906-601，中国免费电话：400-620-8038，国际电话：+ 65-6713-5090。会议ID：69723231估值与风险：第4页。预测变化的详细信息：图1和2。邓爱玲研究分析师研究助理（+852）2203 6241（+852）2203 6227公司目标价钱评分EDU.N 35.00至- 38.00（美元）XRS.N 58.00至-57.00（美元）新东方（EDU.N），USD35.54购买TAL教育集团（XRS.N），USD55.43购买新东方（EDU.N），USD35.54购买 2015A 2016E 2017E P / E（x）16.6 23.819.3EV / EBITDA（x）12.8 20.7 14.0单价（x）3.1 3.8 3.2TAL Education Group（XRS.N），美元55.43购买 2015A 2016E 2017E P / E（x）27.2 59.038.6EV / EBITDA（x）25.1 39.2 26.4单价（x）7.7 9.9 7.6德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。资料来源：德意志银行热门精选资料来源：德意志银行市场研究资料来源：德意志银行 2016年4月18日软件和服务中国教育页面PAGE2德意志银行/香港本季度有什么新消息？有关公司行为的积极消息；税收影响更新TAL开始整合First Leap EnglishFirst Leap于2015年9月被TAL Education收购，该课程为2-15岁的小班儿童（10名学生）提供了一个有趣的环境，提供课后英语培训。由于学习环境优于其他本地学校，该公司在最近几个季度的入学人数都有强劲增长。 First Leap现在在中国30个城市拥有60多个学习中心，为20,000多名学生提供服务。该公司期望在教学资源，教育基础设施，IT系统和管理方面与TAL加强合作。例如，First Leap已经开始利用TAL的LeWaiJiao的国外教学资源来开设自己的在线英语口语课程。从2016年2月起，TAL将开始合并First Leap，我们预计2017财年的收入贡献约为3-4％。尽管在这个初期的收入贡献很小，但我们希望随着TAL更好的整合资源，收入会逐渐上升。EDU在线教育部门追求A股上市新东方在线教育子公司Koolearn于2016年2月从腾讯筹集了5000万美元，目标是在A股上市。作为新东方的主要在线教育机构，Koolearn经营着koolearn.com，Donut（儿童教育），Koo.cn（直播）和Uda（腾讯合作下的问答应用）平台。该在线教育频道涵盖适用于儿童，K-12学生，高等教育和职业教育的主题。在过去的几个季度中，Koolearn看到了非常令人印象深刻的用户增长趋势。 11月的注册用户增长了192％，达到约4,380万。付费用户在11月CY15季度季度同比增长215％，而8月15日季度150％。收入贡献攀升至总收入的约3％。 Koolearn在8月的CY15季度实现了收支平衡，而我们认为随后几年巨额投资的逐渐降温将使在线教育领域的利润率提高。由于投资风险，税收影响可能会更严重地影响TAL在2016年第四季度，由于一些子公司的税收优惠政策到期，并且在2016年第二季度发生了不可抵扣的投资亏损清算，TAL的有效税率可能达到40％以上（根据我们的计算）。我们认为这主要是一次性效应，长期有效税率将在25％左右。 2016年4月18日软件和服务中国教育页面PAGE3图1：新的东方教育估算修订修订估计数新东方：基于更好的入学前景，提高收入预测；目标价38美元我们将2016/17/18财年收入预测上调2％/ 6％/ 7％，以反映入学前景更好。同时，我们上调了16-19财年的税收估算，以反映长期转换为法定税率25％的趋势。我们在很大程度上维持了非GAAP营业利润率不变。因此，我们将FY16 / 17 / 18E非GAAP净收入提高2％/ 5％/ 7％。收入1,2471,4551,4852%1,4532%1,6531,7496%1,6904%1,8892,0297%1,9295%毛利7208478662%8433%9681,0246%9913%1,1091,1927%1,1286%息税前利润（GAAP）1541721773%1780%2242407%2323%2763029%2769%息税前收益（非公认会计准则）1711901953%1836%2432597%2389%2953219%28712%净收入（GAAP）1932122162%220-2%2572726%275-1%3113337%3262%净收入（按非公认会计准则）2112302342%238-2%2752915%292-1%3303527%3423%EPADS（GAAP）稀$1.23$1.34$1.372%$1.370%$1.62$1.716%$1.682%$1.95$2.087%$2.042%EPADS（非GAAP）稀$1.34$1.45$1.482%$1.52-2%$1.73$1.835%$1.87-2%$2.07$2.207%$2.181%保证金分析（％）毛利率57.8%58.3%58.3%0.1%58.0%0.3%58.5%58.6%0.0%58.6%-0.1%58.7%58.7%0.0%58.5%0.3%息税前利润率（GAAP）12.3%11.8%11.9%0.1%12.2%-0.3%13.6%13.7%0.2%13.7%0.0%14.6%14.9%0.2%14.3%0.6%息税前利润率（非GAAP13.7%13.1%13.2%0.1%12.6%0.5%14.7%14.8%0.1%14.1%0.7%15.6%15.8%0.2%14.9%0.9%净利润（GAAP）15.5%14.5%14.6%0.0%15.1%-0.6%15.5%15.5%0.0%16.3%-0.7%16.5%16.4%-0.1%16.9%-0.5%净利润率（非GAAP）16.9%15.8%15.8%0.0%16.4%-0.6%16.7%16.6%0.0%17.3%-0.7%17.5%17.3%-0.1%17.7%-0.4%同比％收入9%17%19%2%17%2%14%18%4%16%1%14%16%2%14%2%毛利5%18%20%3%17%3%14%18%4%18%1%15%16%2%14%3%息税前利润（GAAP）-21%12%15%3%14%1%30%36%5%31%5%23%26%2%19%7%息税前收益（非公认会计准则）-20%11%14%3%17%-3%28%32%5%30%3%22%24%2%21%3%净收入（GAAP）-11%10%12%2%16%-4%21%26%4%25%1%21%22%1%19%4%净收入（按非公认会计准则）-11%9%11%2%16%-5%20%24%4%23%1%20%21%1%17%4%EPADS（GAAP）稀-10%9%11%2%14%-3%21%25%4%23%3%21%22%1%21%0%EPADS（非GAAP）稀-10%8%11%2%18%-7%19%23%4%23%0%19%20%1%16%4%TAL：削减收入以反映税收影响；目标价US $ 57我们将16-19财年的有效税率调整为25％，并将18/19财年的收入预测上调1％/ 3％，这是由于入学前景改善以及First Leap在随后几年的贡献所致。我们在很大程度上维持了非GAAP营业利润率不变。因此，我们分别将FY16 / 17 / 18E非GAAP收益削减了3％/ 4％/ 3％。资料来源：德意志银行（Deutsche Bank）估计，彭博社（Bloomberg）提供共识数据一年至5月31日2015财年FY16E2017财年18财年百万美元DB旧数据库新百分比变化Consensu％增量DB旧数据库新百分比变化Consensu％增量DB旧数据库新百分比变化Consensu％增量 2016年4月18日软件和服务中国教育页面PAGE4德意志银行/香港一年到28二月2015财年百万美元DB旧DB新FY16E变化百分比C温泉％增量DB旧DB新2017财年变化百分比C温泉％增量DB旧DB新18财年变化百分比C温泉％增量收入4346136130%6130%8628731%8542%1,1361,1713%1,1472%毛利2313143140%3130%4454511%4422%6036223%5925%息税前利润（GAAP）678382-1%89-8%1231241%132-6%1952013%1953%息税前收益（非公认会计准则）861081080%8921%1491511%13313%2212283%19517%净收入（GAAP）67107102-5%106-4%114108-6%112-4%179172-4%1655%净收入（按非公认会计准则）EPADS（GAAP）稀86$0.89132$1.26128$1.20-3%-4%123$1.314%-8%140