劲嘉股份（002191） 证券研究报告·公司研究·包装印刷 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 精品彩盒持续发力，大包装战略稳步落地 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,989 4,727 5,450 6,305 同比（%） 18.2% 18.5% 15.3% 15.7% 归母净利润（百万元） 877 994 1,142 1,316 同比（%） 20.9% 13.4% 14.9% 15.2% 每股收益（元/股） 0.60 0.68 0.78 0.90 P/E（倍） 15.07 13.29 11.57 10.04 投资要点  公司发布19年报：期内实现营收39.89亿元，同比增长18.22%；归母净利润8.77亿元，同比增长20.88%；扣非归母净利润8.59亿元，同比增长24.05%。19Q4实现营收11.04亿元（+10.76%），归母净利润2.03亿元（+13.14%），扣非归母净利润1.99亿元（+15.85%）。公司拟每10股派发现金股利1.5元（含税），总计分红金额2.2亿元，股利支付率达25%。  烟标主业增速高于行业，Q1疫情期间烟草消费彰显必需属性。19年我国卷烟产量同比增长1.2%，利润总额同比增长4.3%，消费结构升级趋势明显，利好定位高端的烟标龙头劲嘉获得超越行业的增长：19年公司实现烟标收入27.82亿（+8.42%），实现销量371.95万大箱（+5.45%），测算销售单价同比增长2.8%，毛利率42.64%（同比下滑2.42pct，预计系使用的自供原材料镭射薄膜价格有所提升）。20年疫情期间，烟草消费受到疫情影响很小（1-2月卷烟产量同比增长4.4%，烟草制品业利润总额同比+31.5%），对应到烟标企业Q1订单或因烟草工业公司复工较晚受到拖累，但我们判断目前卷烟渠道库存已经降至低位，看好Q2补库需求驱动公司烟标业务恢复性增长、且持续看好全年烟标业务维持较好增势。  彩盒持续兑现高增、收入贡献提升，3C包装增长亮眼：期内公司彩盒业务收入达8.36亿元（+87.31%），对收入贡献达到21%，其中19H1/H2分别增长80.64%/92.08%，且伴随订单增长基地产能利用率提升，彩盒业务毛利率持续提升（17/18/19年毛利率分别为18%/24%/32%）。我们估计其中精品烟盒实现收入4.5-5亿（增长约60%），持续深挖中烟客户份额。消费电子包装增长超预期、预计实现2.6-2.7亿（去年同期约0.7亿），主要受益于手机、电子烟等3C产品景气度较高。酒包业务表内业务稳健增长（规模接近0.6亿）；联营子公司申仁包装12月生产改扩建项目，拟投资6.34亿元建设规模为年产15万吨白酒的纸质包装品以及20万箱烟标，改扩建完成后预计可实现年净利润1.6亿，对劲嘉股份年投资收益的增厚可达0.64亿；此外与五粮液合资子公司嘉美也于19年11月开始试生产，将于20年贡献增量。  新型烟草业务持续深化布局，镭射包装材料开拓新客户：新型烟草方面，公司19年6月起主推旗下foogo品牌开启发展元年，尽管雾化电子烟线上销售渠道于19年11月被国家关停，但预期公司线下渠道稳步铺货中；加热不燃烧烟方面公司自14年起持续为多家省中烟提供烟具研发、打样服务，且18年联手云南中烟成为旗下新型烟草烟具供应商，我国HNB试点方案稳步推进，看好劲嘉率先受益。此外，19年公司镭射包装材料业务销售收入同比增长13.20%达6.89亿元，除自供以外加大对外客户开发力度取得较好成效。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 9.02 一年最低/最高价 8.22/15.94 市净率(倍) 1.91 流通A股市值(百万元) 11482.61 基础数据 每股净资产(元) 4.73 资产负债率(%) 16.62 总股本(百万股) 1464.87 流通A股(百万股) 1273.02 [Table_Report] 相关研究 1、《劲嘉股份（002191）：烟标主业稳健增长，精品彩盒持续兑现高增》2020-02-28 2、《劲嘉股份（002191）：申仁包装拟扩产，有望增厚公司业绩、深化酒包合作》2019-12-11 3、《劲嘉股份（002191）：烟标增长超预期，彩盒持续表现靓丽》2019-10-25 [Table_Author] 2020年04月15日 证券分析师 史凡可 执业证号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 傅嘉成 fujch@dwzq.com.cn -60%-40%-20%0%20%2019-042019-082019-12劲嘉股份 沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  毛利率略有下滑，费用率管控良好，综合来看盈利能力稳定：期内公司毛利率41.95%（-1.71pct），主要系烟标业务盈利下降和较低毛利的彩盒收入占比增加所致。期间三费率合计14.53%（-1.44pct），其中销售费率3.64%(+0.17pct)；管理+研发费率达10.96%（-1.71pct），主要由于管理费用下降；财务费率为-0.08%（去年同期为-0.17%），系利息收入减少所致。综合来看，公司的归母净利率为21.98%（+0.48pct），盈利能力稳定。  经营性现金流增长靓丽，营运能力稳步提升：期末账上存货较期初增加1.19亿至9.01亿，存货周转天数较去年同期141.52天下降10.64天至130.88天；应收账款及票据合计为7.21亿（-1.58亿），应收账款周转天数同减15.04天至61.19天；应付账款及票据合计为9.03亿（+1.07亿），周转天数同减28.15天至91.56天。综合来看现金流改善明显，经营性现金流量净额11.90亿，同比增加39.51%。  盈利预测与投资评级：我们预计20-22年分别实现营收47.27/54.5/63.05亿，同增18.5%/15.3% /15.7%；归母净利润9.94/11.42 /13.16亿，同增13.4%/14.9% /15.2%。当前股价对应PE为13.29X/11.57X/10.04X，维持“买入”评级。  风险提示：新型烟草业务发展低于预期，彩盒增长低于预期 表1：劲嘉股份季度数据一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表2：劲嘉股份收入结构一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图1：全国卷烟产量及YOY（当月值，亿支） 图2：全国烟草制品业利润总额月度累计变化（亿/%） 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 劲嘉股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 3508 4435 4497 4771 营业收入 3989 4727 5450 6305 现金 1058 2445 2437 2399 减:营业成本 2315 2789 3223 3722 应收账款 596 972 836 1255 营业税金及附加 47 62 70 80 存货 901 675 883 693 营业费用 145 175 199 231 其他流动资产 953 344 341 423 管理费用 579 572 653 754 非流动资产 5164 5050 5508 5882 财务费用 -3 -15 -13 -14 长期股权投资 1289 1289 1289 1289 资产减值损失 -14 16 13 20 固定资产 1765 1784 2066 2392 加:投资净收益 83 101 109 115 在建工程 243 384 553 594 其他收益 0 0 0 0 无形资产 308 45 46 47 营业利润 1133 1229 1414 1628 其他非流动资产 1559 1548 1553 1560 加:营业外净收支 0 -0 -0 -0 资产总计 8673 9485 10005 10653 利润总额 1133 1229 1414 1628 流动负债 1392 1746 1681 1647 减:所得税费用 167 118 137 157 短期借款 0 23 28 17 少数股东损益 90 117 134 155 应付账款 574 844 794 782 归属母公司净利润 877 994 1142 1316 其他流动负债 818 878 860 847 EBIT 949 1190 1375 1597 非流动负债 49 52 53 53 EBITDA 1120 1283 1479 1715 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 49 52 53 53 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 1441 1798 1734 1700 每股收益(元) 0.60 0.68 0.78 0.90 少数股东权益 306 306 306 306 每股净资产(元) 4.73 5.04 5.44 5.90 归属母公司股东权益 6926 7382 7965 8647 发行在外股份(百万股) 1465 1465 1465 1465 负债和股东权益 8673 9485 10005 10653 ROIC(%) 11.2% 13.2% 14.1% 15.2% ROE(%) 12.5% 13.3% 14.3% 15.3% 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 41.9% 41.0% 40.9% 41.0% 经营活动现金流 1190 991 1202 1168 销售净利率(%) 24.2% 2