公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 劲嘉股份（002191） 证券研究报告 2018年08月24日 投资评级 行业 轻工制造/包装印刷 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 7.65元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,494.83 流通A股股本(百万股) 1,302.00 A股总市值(百万元) 11,435.48 流通A股市值(百万元) 9,960.33 每股净资产(元) 4.18 资产负债率(%) 20.61 一年内最高/最低(元) 11.22/7.05 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 武楠 联系人 wnan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《劲嘉股份-公司点评:强强联合小米生态链公司，新型烟草布局再下一城》 2018-08-18 2 《劲嘉股份-公司深度研究:传统主业稳步多元化扩张，战略布局新型烟草》 2018-03-28 3 《劲嘉股份-季报点评:三季报显示公司基本面延续回暖趋势，给予“买入”评级》 2017-10-29 股价走势 精品彩盒业务放量“大包装”稳步推进，领先布局新型烟草拥抱蓝海市场 公司公布2018半年报，二季度收入业绩提速增长 公司18H1实现收入16.09亿元，同比增长13.1%；归母净利润为3.79亿元，同比增长25.1%；扣非归母净利润为3.61亿元，同比增长24.8%。其中18Q2实现收入7.95亿元，同比增长18.8%；归母净利润为1.66亿元，同比增长30.5%；扣非归母净利润为1.52亿元，同比增长24.3%。烟标行业整体趋好，公司烟标产品结构调整优化，彩盒业务开拓成效显著，公司预计18Q1-3实现归母净利润5.23~5.66亿元，同增20%~30%。 公司毛利率小幅下滑，费用管控能力优化，研发投入加大 公司毛利率略微下降，费用管控能力增强，净利率同比提升。18H1公司综合毛利率为44.0%，较去年同期略微下降0.7pct。公司费用管控能力提升，期间费用率同比下降1.5pct至13.7%，其中销售/管理/财务费用率分别为3.3%/11.7%/-1.2%，分别同比变动0.4/-0.1/-1.65pct。因利息支出减少以及理财收益增加，公司财务费用下降明显。18H1公司净利率同比提升1.8pct至26.4%。公司加强研发，18H1研发支出同增65.6%，研发支出在总收入中占比同比提升1.2pct至3.8%。 传统烟标业务稳健增长，彩盒业务开始放量 17年卷烟行业触底反弹，伴随下游卷烟行业开始复苏，公司传统烟标业务稳健增长，18H1实现收入12.57亿元，同比增长8.2%；在总收入中占比78.2%，同比小幅下降3.6pct。同时，公司加速烟标产品结构优化，深挖原有客户需求，准确把握细支烟、爆珠烟、短支烟、中支烟等迅速发展的趋势。18年公司积极开拓烟酒、电子产品和药品等彩盒包装业务，其中精品烟盒与酒盒销量增长显著，彩盒收入开始放量，18H1收入同比增长65.6%至1.86亿元，在总收入中占比同比提升3.7pct至11.6%。公司彩盒业务维持中华（金中支）、南京（九五之尊）、云烟（大重九）、茅台醇、洋河等知名烟酒品市场份额同时，新增第四套人民币纪念币套装盒、多款新型烟草彩盒包装、知名白酒品牌如劲酒、五粮液、江小白的外包装等，持续扩大市场和产品的开发力度。 卷烟行业复苏烟标市场整合空间大，精品烟酒彩盒“大包装”战略持续推进 在“十三五”规划指引下，2018~2020年卷烟产销量仍将保持提升，2018年预期目标卷烟产销量分别为4730/4750万箱（同增1.9%/0.3%）。政策推动下卷烟向高端化发展，一、二类卷烟和重点品牌卷烟销量占比持续提升，17年重点品牌销量已占比83.8%，利好烟标龙头企业。下游卷烟行业对应全国烟标市场约400亿规模，公司整合空间大，未来烟标主业有望持续稳健增长。公司牵手茅台技开司，增资其合资子公司申仁包装。申仁包装为茅台53度飞天纸包装独家供应商，公司现为申仁提供茅台包装生产，顺利切入高端白酒包装产业链，并不断开展与其他名酒合作，以点及面打开精品酒标市场。公司在原有烟标基础上，大力推进精品烟盒（如云烟大重九等产品）业务，3C产品包装稳步推进。精品烟酒和3C彩盒包装齐头并进，“大包装”战略持续深化。 新型烟草布局领先，积极拥抱蓝海市场 国际上新型烟草发展如火如荼，尤其加热不燃烧烟草产品已成为潮流新方向。目前全球加热型产品市场规模达50亿美元（同增138%），2021年有望达150亿美元，将占全部新型烟草产品总额的45%。国内政策积极推动新型烟草产品发展，云南中烟和四川中烟已有加热不燃烧烟草产品销往海外。根据我们测算，国内加热不燃烧烟草政策放开后，未来五年若国内渗透率达1%，则该领域对应400亿元以上市场规模（烟具+烟弹），可开拓国际市场达100亿元，市场总规模有望达500亿元。公司全资子公司劲嘉科技2014年进入新型烟草领域，已积累丰富研发和生产经验。劲嘉科技专注低温不燃烧器具及电子烟等，已获得该领域有效专利41项，不仅与国外知名厂商共同研发新型烟草产品， 还与云南、上海、河南、山东、广西、重庆等国内中烟公司展开相关合作。近期牵手小米产业链公司米物科技，强强联合，加快新型烟草布局，积极拥抱蓝海市场。 公司是烟标领域龙头企业，传统主业稳步发展，精品烟酒包装盒发力贡献收入增量，新型烟草布局领先，维持“增持”评级。我们预计公司18-20实现归母净利润7.53/8.98/10.06亿元，同增31.1%/19.3%/12.0%，对应EPS 0.50/0.60/0.67，当前股价（7.7元）对应PE为15.2X/12.7X/11.4X，维持“增持”评级。 风险提示：卷烟销量不及预期，彩盒客户开发不及预期，新型烟草政策不及预期 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 2,776.95 2,945.29 3,368.26 3,884.21 4,487.15 增长率(%) 2.09 6.06 14.36 15.32 15.52 EBITDA(百万元) 897.10 929.29 1,111.66 1,305.13 1,452.13 净利润(百万元) 570.72 574.41 752.82 898.34 1,006.04 增长率(%) (20.81) 0.65 31.06 19.33 11.99 EPS(元/股) 0.38 0.38 0.50 0.60 0.67 市盈率(P/E) 20.04 19.91 15.19 12.73 11.37 市净率(P/B) 2.54 1.77 1.71 1.64 1.44 市销率(P/S) 4.12 3.88 3.40 2.94 2.55 EV/EBITDA 14.81 13.31 8.59 6.66 5.65 资料来源：wind，天风证券研究所 -31%-24%-17%-10%-3%4%11%18%2017-082017-122018-04劲嘉股份 包装印刷 中小板指 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 786.10 1,226.90 1,795.75 2,769.74 3,402.09 营业收入 2,776.95 2,945.29 3,368.26 3,884.21 4,487.15 应收账款 874.15 708.98 1,101.50 986.31 1,425.58 营业成本 1,629.26 1,646.09 1,934.80 2,247.68 2,708.15 预付账款 14.50 11.41 20.36 15.63 27.85 营业税金及附加 36.72 41.91 47.92 55.27 63.84 存货 634.81 712.18 871.06 968.21 1,247.86 营业费用 87.56 105.06 84.21 97.11 112.18 其他 147.68 864.67 559.87 470.81 792.68 管理费用 406.29 390.88 421.03 485.53 560.89 流动资产合计 2,457.25 3,524.15 4,348.54 5,210.71 6,896.07 财务费用 5.77 10.01 (14.91) (22.83) (30.86) 长期股权投资 43.75 1,018.89 1,018.89 1,018.89 1,018.89 资产减值损失 27.83 23.23 23.23 23.23 25.56 固定资产 2,006.26 1,680.66 1,568.35 1,432.01 1,281.26 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 208.65 133.97 80.38 48.23 28.94 投资净收益 114.07 34.86 81.83 154.38 258.69 无形资产 376.28 293.06 286.20 279.33 272.46 其他 (228.13) (95.55) (163.66) (308.75) (517.38) 其他 1,588.50 1,473.04 1,430.64 1,437.48 1,438.45 营业利润 697.59 788.81 953.80 1,152.60 1,306.08 非流动资产合计 4,223.43 4,599.63 4,384.46 4,215.94 4,040.00 营业外收入 32.93 0.67 16.80 16.80 11.43 资产总计 6,680.68 8,123.78 8,733.01 9,426.65 10,936.08 营业外支出 3.59 0.93 0.93 0.93 0.93 短期借款 295.87 10.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 726.93 788.55 969.67 1,168.48 1,316.57 应付账款 1,001.51 1,034.05 1,091.39 1,489.10 1,655.24 所得税 89.05 115.90 121.21 146.06 164.57 其他 506.59 351.10 554.99 474.47 671.23 净利润 637.88 672.65 848.46 1,022.42 1,152.00 流动负债合计 1,803.97 1,395.16 1,646.38 1,963.57 2,326.47 少数股东损益 67.16 98.24 95.64 124.07 145.97 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 570.72 574.41 752.82 898.34 1,006.04 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.38 0.38 0.50 0.60 0.67 其他 65.00 37.92 42.83 48.58 43.11 非流动负债合计 65.00 37.92 42.83 48.58 43.11 负债合计 1,868.97 1,433.07 1,689.21 2,012.16 2,369.58 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 317.90 241.81 33