利差扩阔，改善净息差水平

民生银行 (1988 HK / 600016 CH) 中国银行业 2020年4月9日 1 民生银行 (1988 HK / 600016 CH) 公司报告 利差扩阔，改善净息差水平 评级（H）：买入 评级（A）：买入  由于加大贷款拨备，民行2019年净利润增速较总营收增速慢  资产质量保持良好，加大拨备旨在为应对宏观不确定因素提升风险缓冲能力  2019年净息差较预期强劲，贷存利差及银行间资产负债利差均见上升，预期20E净息差仍有上升空间  维持买入评级。我们的戈登增长模型的H / A股目标价相当于20E市净率的0.58倍/0.63倍 目标价 (H): HK$ 7.00 目标价 (A): RMB 6.99 分析员：欧宇恒 电话: (852) 2147 8802 johannesau@abci.com.hk 加大拨备限制盈利增长。民行2019年净利润为人民币538.19亿元，同比增长6.9％，远低于其总营收同比增长率15.3％的水平。明显地，民行2019年拨备费用同比增长36％，限制了其盈利增速。事实上，我们注意到民行的资产质量仍然保持良好，不良贷款率同比下降20个基点至1.56％，或在19年四季度环比下降11个基点。我们认为，加大拨备主要由于在当前宏观不确定因素下，民行的风险缓冲能力相对较弱，截至19年12月末，民行的拨备率和拨备覆盖率分别为2.43％和155.5％。假设民行的不良贷款率在20E / 21E温和上升6个基点/8个基点，我们预计民行在20E和21E的拨备费用规模将与19年相若，而其拨备率和拨备覆盖率在21E末将为2.66％和156.5％。 利差改善,提高净息差水平。由于民行在2019年的贷存利差和银行间资产负债利差分别同比增长1个基点和29个基点，其净息差同比上升21个基点至1.94％，亦较我们早前预测高8个基点。考虑民行在民企及小微企长久以来的竞争优势，我们预期民行将对这些领域继续加大资源投放更大，推动其20E净息差同比再上升7个基点至2.01％。然而，受到平均贷款利率的下降趋势和LPR改革影响，民行的净息差在21E或同比收窄7个基点至1.94%。 这将拉动民行的净利息收入在2019A-21E间以5.5％的复合年增长率上升。 2020年战略方向。另一方面，民行明确其20E的6个战略方向：1）加快民企战略落地； 2）通过科技赋能带动零售跨越式发展；3）推进资产管理业务转型；4）提升问题资产专业化经营成效；5）推动科技金融战略落地及规模化创新，以及6）抓住体制和机制创新的动力。 净息差有望进一步上升;维持买入评级。考虑民行净息差势头强劲及在20E和21E较稳定的拨备规模，我们预计民行的净利润在2019A-21E的复合年增长率将为5.1％。现时，其H / A股的估值为0.47倍/0.52倍20E市净率。我们的戈登增长模型H / A 股目标价相等于20E 市净率的0.58x / 0.63x。维持买入评级。 风险因素：1)在强监管和政策主导的环境下发生政策方向出现急剧变化; 2)来自非银行及外资金融机构的竞争加剧; 3)特定区域的资产质量快速严重恶化; 4)贷款需求急剧下降; 5)对新业务和个别快速增长业务的政策风险提高; 6)新冠肺炎疫情持续爆发。 财务数据与估值 截至12月31日 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 营业收入 (人民币百万元) 141,947 154,161 177,745 186,322 194,188 同比 (%) (7.9) 8.6 15.3 4.8 4.2 净利润 (人民币百万元) 49,813 50,327 53,819 56,636 59,441 同比 (%) 4.1 1.0 6.9 5.2 5.0 每股收益 (人民币) 1.13 1.14 1.22 1.28 1.34 同比 (%) (14.1) 1.0 7.0 7.0 5.3 每股净值 (人民币) 8.43 9.37 10.26 11.16 12.11 同比 (%) (7.6) 11.1 9.5 9.5 8.8 市盈率 (x) - H股 4.65 4.61 4.31 4.09 3.90 市净率 (x) - H股 0.62 0.56 0.51 0.47 0.43 市盈率 (x) - A股 5.13 5.08 4.75 4.51 4.30 市净率 (x) - A股 0.69 0.62 0.56 0.52 0.48 净资产收益率 (%) 13.81 12.60 11.46 10.51 10.26 总资产收益率 (%) 0.84 0.85 0.85 0.81 0.77 每股股息(人民币) 0.14 0.36 0.38 0.40 0.42 股息收益率 (%) - H股 2.61 6.82 7.31 7.65 8.02 股息收益率 (%) - A股 2.37 6.18 6.62 6.94 7.27 净利润=归属于公司股东的净利润；港元/人民币= 1.0898 来源：彭博、农银国际证券预测 价格（H/A股） HK$ 5.71/ RMB 5.78 预期股价回报 (H/A 股) 22.6%/20.9% 预期股息收益率(H/A 股) 7.65%/6.94% 预期总回报 (H/A 股) 30.25%/ 27.84% 上次评级及目标价 (H/A股) 买入, HK$7.15/ 买入, RMB7.64 上次报告日期 12/3/2020 来源：彭博、农银国际证券预测 主要数据 52周高/低 (HK$) (H股) 6.15/4.91 52周高/低 (RMB) (A股) 6.73/5.46 已发行股份总数 (百万股) 43,782.4 H股(百万股) 8,320.3 A股(百万股) 35,462.1 市值 (百万港元) 272,618.2 H股 (百万港元) 47,425.7 A股(百万港元) 225,192.5 3个月H股平均每日成交金额(百万港元) 190.77 3个月A股平均每日成交金额(人民币百万元) 489.04 主要股东 (%): 安邦人寿 16.79 来源：彭博、农银国际证券 民生银行 (1988 HK / 600016 CH) 中国银行业 2020年4月9日 2 图表1：2019年实际业绩与农银国际预测 （人民币百万元） 2019E 2019A 变化差别(%) 净利息收入 81,854 97,943 19.66 净手续费收入 51,609 52,295 1.33 营业收入 165,596 177,745 7.34 营业费用 (48,245) (44,313) (8.15) 减值损失 (52,623) (62,991) 19.70 除税前溢利 61,766 64,738 4.81 所得税 (9,265) (9,814) 5.93 股东应占净利润 52,497 53,819 2.52 主要指标（％） 差别(百分点) 净息差 1.86 1.94 0.08 净利差 1.71 1.87 0.16 成本收入比 29.13 24.93 (4.20) 平均总资产收益率 0.88 0.85 (0.03) 平均净资产收益率 11.97 11.46 (0.51) 派息比率 30.00 30.10 0.10 核心一级资本充足率 9.10 8.89 (0.21) 资本充足率 12.81 13.17 0.36 不良贷款率 1.80 1.56 (0.24) 拨备率 2.45 2.43 (0.02) 拨备覆盖率 136.11 155.50 19.39 来源：公司、农银国际证券预测 图表2：2020E和2021E预测的变化 （人民币百万元） 2020E (旧) 2020E (新) 变化 (%) （人民币百万元） 2021E (旧) 2021E (新) 变化 (%) 净利息收入 90,308 103,987 15.15 净利息收入 96,925 108,957 12.41 净手续费收入 54,795 56,219 2.60 净手续费收入 57,448 60,298 4.96 营业收入 179,709 186,322 3.68 营业收入 190,711 194,188 1.82 营业费用 (50,207) (46,936) (6.52) 营业费用 (52,248) (49,579) (5.11) 减值损失 (61,150) (65,101) 6.46 减值损失 (67,093) (66,306) (1.17) 除税前溢利 65,538 68,125 3.95 除税前溢利 68,697 71,650 4.30 所得税费用 (9,831) (10,219) 3.95 所得税费用 (10,304) (10,748) 4.31 股东应占净利润 55,702 56,636 1.68 股东应占净利润 58,386 59,441 1.81 主要指标（％） 变化 (百分点) 主要指标（％） 变化 (百分点) 净息差 1.91 2.01 0.10 净息差 1.93 1.94 0.01 净利差 1.75 1.83 0.08 净利差 1.77 1.77 - 成本收入比 27.94 25.19 (2.75) 成本收入比 27.40 25.53 (1.87) 平均总资产收益率 0.84 0.81 (0.03) 平均总资产收益率 0.83 0.77 (0.06) 平均净资产收益率 11.69 10.51 (1.18) 平均净资产收益率 11.30 10.26 (1.04) 派息比率 30.00 30.00 - 派息比率 30.00 30.00 - 核心一级资本充足率 9.28 8.67 (0.61) 核心一级资本充足率 9.42 8.62 (0.80) 资本充足率 13.11 13.74 0.63 资本充足率 13.43 13.90 0.47 不良贷款率 1.86 1.62 (0.24) 不良贷款率 1.90 1.70 (0.20) 拨备率 2.56 2.55 (0.01) 拨备率 2.67 2.66 (0.01) 拨备覆盖率 137.63 157.41 19.78 拨备覆盖率 140.53 156.47 15.94 来源：公司、农银国际证券预测 民生银行 (1988 HK / 600016 CH) 中国银行业 2020年4月9日 3 图表3：戈登增长模型目标价假设变化 H股 A股 旧 新 旧 新 原因 目标价 (HKD/RMB) 7.15 7.00 7.64 6.99 以2021年中每股净值计算 可持续净资产收益率(%) 9.90