通胀无虞，更应关注工业品通缩压力

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020年04月10日 固定收益点评 通胀无虞，更应关注工业品通缩压力 食品价格拖累CPI快速下行，年内CPI同比将逐步下台阶，无需担忧。3月CPI同比上涨4.3%，较市场预期低。通胀下行主要受食品价格的拖累。随着疫情逐步得到控制，交通物流逐步恢复降低的商品的运输成本，增加了食品供给能力，导致3月食品价格出现明显的回落。海外粮食出口国禁止粮食出口对中国食品供给影响有限，一方面是因为中国对外粮食依存度低，我国进口的粮食中以大豆为主，而作为主粮的稻谷和小麦进口较少，大豆更多以饲料和油脂的形式进入我国饮食结构，饲料对应的猪肉等农产品消费主要集中在东亚地区，和全球其它地区不存在广泛竞争关系，因而海外大幅限制大豆出口可能性并不大。另外，我国粮食库存充足，能够支撑接近1年的消费量。随着猪肉价格稳步下行，去年基数逐步抬高，通胀将持续回落。 关注工业品通缩压力。3月PPI同比加速下行至-1.5%。从经济基本面来看，需求恢复缓慢，基建投资温和发力，房地产销售并未强劲复苏，地产投资疲弱，海外疫情蔓延，外需下行压力大。但上游产业由于对劳动力需求相对较少，疫情期间停工幅度并不大，产出下降幅度有限，疫情缓解后生产恢复较快，目前高炉开工率已经回升至正常水平，这导致上游库存高企以及总体处于供大于求状况，近期钢铁、有色等行业产品价格跌幅扩大，工业品通缩压力上升。同时，3月石油价格出现暴跌，拖累相关产品价格回落，也加剧了PPI的下行幅度。工业品价格通缩压力的加大意味着企业盈利下滑幅度提升，这将抑制企业投资意愿，进而加大经济放缓压力。因而需关注工业品通缩压力。 利率债短期保持震荡。通胀将逐步下行，但这已经被市场充分预期，因而后续通胀下行可以看做是“利好”兑现。目前来看，通胀并非央行货币政策的主要影响因素，通胀也不是影响利率债走势的主要因素。当前利率走势主要由资金面主导。随着逆周期政策发力，资金流入实体经济规模加大，经济也将弱势恢复，这意味着利率债继续下行空间有限。但央行货币政策将继续保持宽松以呵护经济，因而利率债在上行空间也不大。预计短期内10年国债利率将保持在2.4%-2.7%之间震荡。 风险提示：疫情蔓延超预期；货币政策与财政政策不及预期。 作者 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 2020年04月10日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 通胀将逐步下台阶，无需担忧 .................................................................................................................................. 3 供过于求叠加低油价共同加剧工业品通缩压力........................................................................................................... 4 利率债短期将保持震荡 ............................................................................................................................................ 5 风险提示 ................................................................................................................................................................ 6 图表目录 图表1：食品价格回落是拖累CPI下行的主要因素 .................................................................................................... 3 图表2：油价下行拖累非食品消费品价格 .................................................................................................................. 3 图表3：中国进口的稻谷和小麦数量占国内生产数量比例非常低 ................................................................................. 4 图表4：CPI将逐步下行 .......................................................................................................................................... 4 图表5：油价下行也是拖累PPI的重要因素 ............................................................................................................... 4 图表6：基建投资、出口和房地产投资代表的终端需求缓慢恢复也导致PPI承压 ......................................................... 4 图表7：PPI依然存在下行压力 ................................................................................................................................ 5 图表8：中国宏观经济指标预测 ............................................................................................................................... 5 gUaUnPoQmQpPmObR9R7NmOqQpNoOjMoOsOeRpOmNaQmMzRvPsQyRvPqNnO 2020年04月10日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 通胀将逐步下台阶，无需担忧 食品价格回落是拉低CPI下行的主要因素。3月CPI同比4.3%，较2月回落0.9个百分点，低于市场预期。3月核心CPI同比1.2%，较上月回升0.2个百分点。从环比来看，3月CPI环比转负录得-1.2%，较前值回落了2个百分点。CPI食品项价格明显下行，食品环比-3.8%，较上月回落了8.1个百分点，食品项在CPI中的权重为20%，食品项拖累CPI环比下行1.6个百分点，是通胀下行的主要拖累因素。 疫情冲击下2月食品价格在春节后下行缓慢，随着疫情逐步得到控制，复工复产推进加大了食品的供应能力，以及交通物流逐步恢复降低的商品的运输成本，从而导致3月食品价格出现明显的回落。各地加大储备猪肉投放，猪肉供给有所恢复，而猪价环比-6.9%，后续猪肉价格也将稳步下行。非食品环比-0.4%，跌幅较前值扩大0.2个百分点。其中油价的大幅下行带动非食品消费品价格回落，水电燃料和交通工具用燃料环比增速分别为-0.8%和-9.5%，跌幅较上月分别扩大0.7和3.9个百分点。经济疲弱，就业压力加大，服务项价格环比跌幅扩到0.1个百分点至-0.3%。 图表1：食品价格回落是拖累CPI下行的主要因素 图表2：油价下行拖累非食品消费品价格 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 海外粮食出口国禁止粮食出口对中国粮食安全影响有限，不会对通胀造成明显扰动。海外疫情发酵，使得近期印度、越南等多个粮食出口国宣布禁止粮食出口，市场担心这可能会造成国内“粮荒”，并进而推升食品价格带来通胀再度上行的风险。但这种可能性较小，首先中国粮食供给对外依赖度较低，19年中国进口粮食总量为1.12亿吨，占当年中国粮食产量的比例为16.8%，占比不算高。并且中国口粮以稻谷、小麦为主，而中国进口的粮食中以大豆为主，大豆在2019年粮食进口中占比79%，稻谷和小麦2019年进口规模分别为255万吨和349万吨，占2019年中国稻谷和小麦产量的1.2%和2.6%，占比非常低。其次，进口较多的大豆大部分并非直接食用的口粮，而是以豆粕等饲料和豆油为主，豆粕主要用于饲料等，猪肉消费集中在东亚地区，在全球不具有广泛竞争关系，饮食结构差异意味着大豆出口被大幅限制的可能性有限。再次，中国粮食储备充足，稻谷和小麦的产需均连续多年结余，截止2019年，稻谷和小麦的库存量分别为1.75亿吨和1.01亿吨，能够支持近1年的消费量。玉米库存近年虽有下降，但绝对水平并不低。综合来看，海外国家禁止出口粮食对中国粮食安全影响有限，对通胀影响也较小。 通胀将逐步下台阶，无需担忧。随着猪肉价格的回落和基数的抬升，通胀将保持下行走势，预计CPI在6-7月可能下行破4%，而至9月可能下行至3%以下，年底回落至1.7%左右。 01122334-10-505101520252012-022013-072014-122016-052017-102019-03同比，%同比，%CPI：食品CPI非食品（右轴）-80-60-40-200204060801001207585951051151252005-022007-092010-042012-112015-062018-01同比，%同比，%CPI：交通工具用燃料CPI：水电燃料WTI原油（右轴） 2020年04月10日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表3：中国进口的稻谷和小麦数量占国内生产数量比例非常低 图表4：CPI将逐步下行（20年4月开始为预测值） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 供过于求叠加低油价共同加剧工业品通缩压力 PPI加速下行，供过于求以及油价保持低位加剧通缩压力。3月PPI同比-1.5%，较前值回落1.1个百分点，工业品价格加速下行。3月PPI环比录得-1%，跌幅较上月扩大0.5个百分点。一方面是油价的下行对PPI施加下行压力，其中石油和天然气开采业；石油、煤炭及其他燃料加工业3月环比增速分别为-17.0%，-7.8%，跌幅分别较前值扩大6和3.4个百分点。另外，终端需求依然疲弱，基建投资温和发力，水泥价格继续下行；房地产销售并未强劲复苏，地产投资疲弱；海外疫情蔓延，外需下行压力大。相对来说，生产端恢复的情况要好于需求端，高炉开工率已经回升至正常水平，供大于需从而对工业品价格施加下行压力，钢铁、有色等行业产品价格跌幅扩大，3月黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业环比增速分别为-1.9%、-3.5%，跌幅较上月分别扩大0.5和2个百分点。 图表5：油价下行也是拖累PPI的重要因素 图表6：基建投资、出口和房地产投资代表的终端需求缓慢恢复也导致PPI承压 资料来源：Wind，国