固收市场周报2020年第9期，总第12期：货币政策将维持宽松，利率债仍有下行空间

固收市场周报2020年第一期总第四期平安证券研究所2020-02-09请务必阅读正文后免责条款证券研究报告平安证券研究所2020-04-12请务必阅读正文后免责条款固收市场周报：货币政策将维持宽松，利率债仍有下行空间2020年第9期总第12期 2导读•当前通缩压力仍然较大，物价预计将继续回落，同时出口短期承压，疫情影响难以快速消退，货币政策仍将维持相对长时间的宽松以呵护经济。因此我们认为利率债仍有下行空间，中短期的确定性相对较高，从估值看长期也有一定的安全垫，但短期内基建改善、稳定房地产预期及财政政策逐步落地等都可能带来一定扰动，前期利率下行过快、预期透支也可能引发债市反复震荡。•IOER利率下调使得资金成本下降，套息空间增大。鉴于期限利差较高，3-5Y高等级杠杆套利策略优于评级下沉。中资美元债大幅调整带来超跌机会，推荐地产和城投行业，其余建议关注短久期ABS、永续、私募等票息优势品种。策略建议•政策发力推动金融数据超预期，基本面经济实质改善仍是难题•粮食危机会大幅推升国内通胀吗？我国粮食安全程度高，但大豆等重点进口品种缺口将带动部分行业价格上涨市场与政策解读•经济指标体系资金指标体系债券估值体系指标体系 qRqNqNvMpPqNnQmMnMtMrNbRbPaQpNmMoMoOjMoOrNjMnMmP9PrRuNuOtOrMvPmOwP3策略建议货币政策将维持宽松，利率债仍有下行空间当前通缩压力仍然较大，物价预计将继续回落，不会制约货币政策进一步放松，同时出口短期承压，疫情影响难以快速消退，货币政策仍将维持相对长时间的宽松以呵护经济。因此我们认为利率债仍有下行空间，中短期的确定性相对较高，从估值看长期也有一定的安全垫，但短期内基建改善、稳定房地产预期及财政政策逐步落地等都可能带来一定扰动，同时前期利率下行过快、预期透支也可能引发债市反复震荡。1中资美元债大幅调整带来超跌机会，推荐关注地产和城投行业3近期美元流动性冲击及海外避险情绪使得中资美元债市场大幅调整，其中地产债主体为垃圾级居多，受到冲击较大，目前境内外地产债利差已经达到历史高位，具备配置价值。城投行业主体投资级与垃圾级分布平衡，价格调整小于地产行业，但也有部分债券具备价值。IOER利率调降或将引导资金成本中枢下移，3-5Y高等级杠杆套利策略优于评级下沉24月6日到4月10日，资金成本较在IOER利率调降的基础上大幅下降，套息空间提升。当前货币政策处于降息周期，债券收益率仍有继续下降的空间。当前中评级信用利差低于高等级和低等级，而低等级违约风险边际上升，因此评级下沉空间已经极为有限，而期限利差分位数较高。 4政策发力推动金融数据超预期，基本面经济实质改善仍是难题3月金融数据不论是总量还是结构都大幅改善，反映的是政策宽松基调下金融体系对实体融资的支持。向后看，货币政策将维持宽松，利率债仍有下行空间。点评3月金融数据不论是总量还是结构都大幅改善，反映的是政策宽松基调下金融体系对实体融资的支持。人民币贷款同比多增11600亿元，其中贷款和债券是主要贡献。居民短贷长贷分别同比多增850和133亿元，反映居民消费和购房的修复；企业短期贷款占比依然较高，但中长期贷款同比多增1097亿元，背后是基建投资配套资金、政策加强对制造业中长期贷款和复工复产等多方面原因支持；地方政府债同比多增近3000亿，符合市场预期，反映基建方面的加快赶工。但亮眼的金融数据并不代表资金有效流向实体经济复苏。一方面，新增贷款和债券有多少比例是“借新还旧”暂未可知，债务增长是否投入实体复工复产仍待观察。另一方面，需求不振的背景下资金可能在金融体系空转，近期银行间市场流动性极度宽裕促使货币市场利率达到低点，但存贷款利率仍居高不下，企业有一定套利空间。下阶段政策的重点仍应回到促进需求复苏上来，外需对复工复产或带来冲击。3月国内复工复产有效改善，但线下消费恢复缓慢，各地陆续出台促消费政策，截至4月9日，全国已有7个省20多个地级市组织发放消费券，全国层面特别国债发行在即，有可能针对消费出台全国性政策。海外疫情拐点尚未完全显现，4-5月对国内外贸的冲击已成定局，财政将接棒以扩大内需抵消外需下滑，引导企业将资金花在自身造血上。货币政策将维持宽松，利率债仍有下行空间。当前通缩压力仍然较大，物价预计将继续回落，不会制约货币政策进一步放松，同时出口短期承压，疫情影响难以快速消退，货币政策仍将维持相对长时间的宽松以呵护经济。 5粮食危机会大幅推升国内通胀吗？3月CPI和PPI均大幅下滑，凸显经济通缩压力。海外粮食危机发酵，多国限制粮食出口，联合国粮油组织预警2007-2008粮食危机再现。我国粮食安全程度较高，不会出现粮食危机，但大豆等重点进口粮食缺口将带动部分行业价格上涨。点评3月CPI和PPI下滑幅度超出此前市场预期，年内通缩压力加大。3月CPI同比上涨4.3%，较上月下滑0.9个百分点。其中，食品项走弱明显，猪肉、鲜菜鲜果价格环比均下跌。非食品项环比下跌原因是油价大跌拖累交通运输和水电燃气价格，以及线下消费总体疲软。PPI同比下滑1.5%，降幅较上个月扩大0.9个百分点，主要原因是油价带动工业品价格下跌和内需不振。向后看，受疫情冲击内外需延续疲弱，通缩局面延续整体利好债市。海外粮食危机初现端倪，国内粮食供应基本充足。受疫情扩散和自然灾害影响，国际市场粮食供应紧张，既有“保粮”，也有“抢粮”。联合国粮农组织（FAO）警示4-5月可能出现类似2007-2008年的粮食危机。2007年气候异常和自然灾害造成全球粮食供应紧缺，全球谷物价格年内大涨48.8%。海外粮食危机的传言让国内部分地区出现囤粮现象，但事实上我国粮食安全程度较高，2019年我国小麦、大米自给率分别高达106%和103%，同时国家农业部表示当前我国小麦和稻谷库存量大体相当于全国人民一年的消费量。大豆等进口粮食缺口或带动部分行业价格上涨，不改全年通缩局面。我国大豆自给率为17%，高度依赖从巴西、美国和阿根廷等国的进口，目前这三国尚未限制大豆出口，但疫情冲击其大豆出口业务，短期影响国内部分行业原材料价格。从整体上看，粮食在CPI中比重较小，参考2007年粮食危机，假设未来三个月海外粮食危机带动国内粮价月环比涨幅为0.5%，则4-6月CPI粮食分项同比可从0.7%上升至2.2%。，对CPI的拉动将小于0.05%。 6经济指标体系：高频显示上游生产和下游消费都恢复较好30大中地产销售回升至去年农历同期的90%(万平)高炉开工率恢复至去年农历同期的97%(万吨)六大发电厂耗煤恢复至去年农历同期的85%(万吨)高频数据：国内高频数据持续好转，六大发电厂耗煤量、高炉开工率和30大中城市房地产销售面积分别恢复是去年农历同期的85%、97%和90%。30405060708090春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周2018201920206062646668707274春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周2018201920200100200300400500600春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周201820192020 7上海拥堵延时指数恢复至去年农历同期94%北京拥堵延时指数恢复至去年农历同期86%广州拥堵延时指数恢复至去年农历同期84%深圳拥堵延时指数恢复至去年农历同期94%经济指标体系：上海、深圳拥堵程度恢复至去年同期1.01.21.41.61.82.0春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周2018201920200.81.01.21.41.61.82.02.2春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周2018201920200.81.01.21.41.61.82.0春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周2018201920200.81.01.21.41.61.82.02.22.4春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周201820192020 8经济指标体系：海外疫情继续扩散，避险情绪有所缓和欧洲部分国家疫情出现拐点(人)美债期限利差低位回升(%)海外确诊病例继续增长(人)避险情绪有所回落(元/克)-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.518-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-04美国:国债收益率:10Y美国:国债收益率:10Y-3M0204060801001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,80018-0418-1019-0419-1020-04期货结算价:COMEX黄金标准普尔500波动率指数(VIX)(右轴)02,0004,0006,0008,00010,00002-2002-2703-0503-1203-1903-2604-0204-09德国:新增确诊英国:新增确诊意大利:新增确诊西班牙:新增确诊020,00040,00060,00080,000100,000120,00002-2002-2603-0303-0903-1503-2103-2704-0204-08美国:新增确诊全球(不含中国):确诊病例:当日新增 9CPI和PPI均大幅下滑（%）食品端猪肉和农产品价格均回落经济指标体系：食品价格高位回落，商品价格有所反弹价格数据：3月CPI和PPI均大幅下行，符合我们预期。4月高频数据方面，农产品和猪肉价格继续回落；OPEC初步达成减产意向，原油和南华工业品价格止跌回升。石油和工业品价格开始反弹9010011012013014010203040506018-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0322个省市:平均价:猪肉(元/千克)农产品批发价格200指数(右轴）1,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002,50015253545556575859518-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-01英国布伦特:现货价(美元/桶)南华工业品指数(右轴)-10-505101508-0311-0314-0317-0320-03CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 10资金指标体系：资金面延续宽松注：图为央行的公开市场操作与银行间市场流动性的关系。图中蓝色曲线表示公开市场操作，灰色线对应市场流动性（灰色线越高代表流动性越紧），红色点表示央行描述中提到了流动性水平较高，黑色点表示开展了公开市场操作但是净投放为零，橙色点表示在税期期间进行了逆回购投放，绿色点表示进行了MLF操作，紫色的点代表央行未提及流动性水平但是也并未开展公开市场操作，蓝色竖线表示税期。蓝色横线表示根据央行的公开市场操作及对市场的描述所模拟出的当前央行希望维持的流动水平。DR007中枢维持低位(%)DR007季节性(%)1.11.31.51.71.92.12.32.52.72.93.12月3日2月10日2月17日2月24日3月2日3月9日3月16日3月23日3月30日4月6日DR0072018201920201.61.82.02.22.42.62.83.03.2DR007/MA20R007/MA20 11资金指标体系：美国流动性冲击缓解，但离岸美元流动性仍然偏紧LIBOR-OIS利差高位回落美国高收益企业债期权调整利差回落(%)美国国债bid-ask价差继续回落(%)海外流动性：美联储前期货币政策和美国2万亿财政刺激方案有效缓解流动性风险，本周美联储加码购买垃圾级债券，进一步缓解美国信用债市场压力。本周美国国债bid-ask价差和企业债期权调整利差均继续回落。02040608010012014016019-0119-0419-0719-1020-0120-04LIBOR-OIS利差LIBOR-OIS利差0.000.100.200.300.400.500.600.700.8019-0119-0419-0719-1020-0120-04bid-ask价差移动平均10日bid-ask