2020年3月货币数据的点评：社融创历史新高，居民信贷收缩待改善

投资要点：  1-3月国内社融增量为11.08万亿，同比多增2.47万亿；3月当月社融增量为5.16万亿，同比多增2.2万亿。受益货币环境持续宽松，企业复工复产加快以及企业补充现金流需求强烈，国内3月货币数据超预期向好，但疫情蔓延经济下行压力前所未有，企业和居民面临的困难都未完全解决，4月货币宽松力度有望加大。具体来看： 社融：受益货币宽松、复工加快和企业现金流补充，社融创历史新高，增速创19个月新高。3月社融除信托贷款外，其他分项同比均改善，多点开花、超预期增长背后，原因有三：一是疫情冲击下经济下行压力陡增，货币环境非常宽松，一季度流动性增速远高于名义GDP增速；二是3月企业复工复产明显加快，推动融资需求有所回升；三是受疫情影响，企业收入显著下降，为缓解到期债务偿付压力、维持刚性支出，融资补血意愿强烈，如3月企业债券净融资同比多增6407亿元。 信贷：刺激以企业部门为主，居民信用收缩明显。1-3月金融机构新增人民币贷款7.10万亿，同比多增1.29万亿。其中，受益货币加快支持企业复工复产、稳定就业大局，企业短贷和中长期贷款分别同比多增12500和4700亿元，为主要贡献因素，且3月当月中长期贷款增量占一季度增量比重为65%，明显加速；居民短贷和中长期贷款分别同比减少4801和1200亿元，信贷收缩明显，反映居民消费需求显著萎缩，加杠杆购房速度也明显减缓。 流向：基建资金来源加快改善，房地产融资有所改善，但仍整体承压。一方面，受益复工加快和货币宽松，1-3月与基建相关的政府债券、表外融资和其他部门贷款同比变化量，均较1-2月有所提升，表明资金明显加快流向基建领域，且考虑到未来稳增长压力仍大，上述趋势持续可期。另一方面，疫情冲击下，房地产融资全面趋紧，如1-2月房地产开发资金来源同比下降17.5%，较2019年末大幅降低25.1个百分点，其中各资金来源分项均下降较多。往后看，国内宽松货币环境和“三稳”政策有利于部分头部房企缓解融资压力，但居民购房能力和意愿下降，房企融资或整体承压。  M2增速创三年新高，主要源于3月基础货币投放与货币创造提速，但M1仅微升，表明企业现金流改善有限。一季度基础货币较去年12月出现下降，但3月份央行加大了基础货币的投放速度、银行贷款创造存款的信用货币创造机制也明显提速、财政存款环比下降较多等，共同支撑M2大幅提高1.3个百分点至10.1%。预计4月受益货币宽松继续加码、企业继续加快复工复产，M2或维持高位增长10%左右。3月M1仅小幅提高0.2个百分点至5.0%，源于单位活期存款增速并未大幅提升，表明受收入下降影响，企业现金流实际改善有限。  货币宽松或全面步入快车道，4月将是黄金窗口期。面对不断蔓延的全球疫情，年内经济下行压力前所未有，为奋力实现小康社会目标，央行将“把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”，货币政策宽松黄金窗口就在当下。预计M2、社融增速高于名义GDP增速将贯穿全年，货币宽松优先使用“量”的工具，再贷款、再贴现等定向性精准滴灌增量、扩面可期；“价”上也会继续降，降息+降准组合拳或继续打出；节奏上会强化与财政就业政策的协同。 伍超明 财信国际经济研究院 副院长 财信证券 首席经济学家 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 电话：010-68086480 邮箱：huwy21@126.com 财信宏观经济研究中心微信号 2020年4月11日 宏观经济 社融创历史新高，居民信贷收缩待改善 ——2020年3月货币数据的点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 9 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、社融创历史新高，但居民部门信用收缩明显 ................................................... 3 （一）社融：受益货币宽松、复工加快和现金流补充，社融创历史新高 ....................... 3 （二）信贷：刺激以企业部门为主，居民部门信用收缩明显 ........................................... 4 （三）流向：基建资金来源加快改善，房地产融资或整体承压 ....................................... 5 二、货币投放与创造提速致M2创三年新高，M1微升表明企业现金流改善有限 ........................................................................................................................................ 6 （一）基础货币投放速度加快和货币创造提速，M2创三年新高 ..................................... 6 （二）企业收入下降现金流改善有限， M1小幅提高0.2个百分点 ................................ 7 三、货币宽松或全面步入快车道，4月将是黄金窗口期 ........................................ 7 oPqNqNzQoOrMqNoOnMsNtP7NaOaQnPnNmOrRlOoOmQjMnMnOaQpOoOuOmNxPNZnQvN宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 9 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 事件：2020年3月份，社融增量为51627亿元，较上年同期多增22025亿元；新增人民币贷款28500亿元，较上年同期多增11600亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长5.0%、10.1%，增速较上月末分别高0.2、1.3个百分点，比上年同期高0.4、1.5个百分点。 一、社融创历史新高，但居民部门信用收缩明显 （一）社融：受益货币宽松、复工加快和现金流补充，社融创历史新高 3月国内社会融资（简称社融，下同）增量为5.16万亿，同比多增2.2万亿。其中，人民币贷款（社融口径）、企业债券、政府债券分别同比多增10790、6407、2951亿元，为主要贡献因素，另除信托贷款外，本月其他社融分项也均同比有所改善（见图1）。 本月社融多点开花、超预期增长，背后的支撑因素我们认为主要有三点： 一是疫情冲击下经济下行压力陡增，货币政策逆周期调控加码，货币环境非常宽松。如量的方面，3月社融存量增速达到11.5%，毫无疑问将显著高于同期名义GDP增速；价的方面，年内央行累计下调7天期逆回购政策利率30BP，有效引导了国内整体利率的下行。 二是3月企业复工复产明显加快，企业融资需求有所增加。如工信部数据显示，截止3月28日，全国规上工业企业平均开工率达98.6%，人员平均复岗率达89.9%，比3月1日分别提高3.6个和22个百分点，同期中小企业复工率也达到76%。 三是企业现金流压力较大，融资补血的意愿强烈。受疫情影响，国内企业生产销售活动经历了短暂的停滞，收入流显著减少，现金流断裂风险有所增加，存量债务到期面临较大的偿付压力。为缓解或防止违约，企业融资需求明显增加，如企业债券净融资明显提速为此提供了重要佐证。1-3月国内企业债券净融资达17700亿元，同比增加8450亿元，其中3月当月净融资额高达9953亿元，提速明显。考虑到未来疫情防控趋于常态化，债券违约风险将有所增加，预计后期债券发行有望继续增加。 图1：3月社会融资规模与结构 图2：1-3月社会融资规模与结构 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 29602 19584 3546 3412 51627 30374 9953 6363 -100000100002000030000400005000060000社会融资规模结构：当月值（亿元）2019/032020/0324741 11276 9607 1669 -1447 1308 -966 -1789 9174 8450 724 6341 -5000050001000015000200002500030000社会融资规模间接融资人民币贷款外币贷款表外融资委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票直接融资企业债券融资非金融企业股票融资政府债券社会融资：1-3月累计同比新增（亿元） 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 9 请务必阅读正文之后的免责条款 从累计数据看，1-3月社融增量为11.08万亿元，同比多增2.47万亿。其中，人民币贷款（社融口径）、企业债券、政府债券净融资分别同比多增9607、8450和6341亿元，为主要贡献因素（见图2）。因此，一季度社融增长的支撑因素与3月份基本一致。但值得关注的是，一季度表外融资同比少增1447亿元（见图2），表明央行打击金融乱象、防止金融体系内部风险大幅增加的意愿坚定。 （二）信贷：刺激以企业部门为主，居民部门信用收缩明显 1-3月金融机构新增人民币贷款7.10万亿，同比多增1.29万亿。其中，非金融性公司短贷和中长期贷款分别同比多增12500和4700亿元，为主要贡献因素；居民短贷和中长期贷款分别同比减少4801和1200亿元，收缩明显（见图3）。 具体看3月当月数据，金融机构新增人民币贷款2.85万亿，同比多增1.16万亿。其中，非金融性公司短贷和中长期贷款分别同比多增5651和3070亿元，仍然是主要贡献因素；居民部门贷款、票据融资、其他部门贷款均同比多增1000亿左右，较上月小幅有所改善（见图4）。 图3：金融机构新增人民币贷款：1-3月累计同比变化 图4：金融机构新增人民币贷款：当月同比变化 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 上述信贷数据，整体上传递出了两个明显的信号： 一是国内信贷支持着重向企业倾斜，且企业中长期贷款比重显著增加。如一季度企业部门贷款增量超过了全部新增人民币贷款，表明前期结构性信贷政策效果正在显现，货币政策重点稳住更多企业“基本盘”、稳定就业大局的意图明显。另外，3月当月企业中长期贷款同比多增3070亿元，占一季度增量的65%，明显加速（见图5），表明随着国内疫情防控步入尾声，支持企业加快复工复产接替提供流动性为主成为货币政策的着力点，为企业提供更多中长期低成本资金显得尤为迫切。考虑到2020年完成全年经济社会发展目标时间紧、任务重，叠加海外疫情扩散蔓延加大国内就业压力，预计货币政策方向不会发生改变，国内信贷结构持续优化可期。 二是居民部门信用收缩压力大，消费需求较为疲软。一方面，居民短贷金额已连续12899 -6000 -4801 -1200 15600 12500 4700 -1600 3150 -1528 -8000-40000400080001200016000新增人民币贷款居民户居民户:短期居民户:中长期非金融性公司及其他部门非金融性公司:短期非金融性公司:中长期其他部门非银行业金融机构票据融资金融机构新增人民币贷款：1-3月累计同比变化（亿元）11600 983 850 133 9841 5651 3070 1120 1097 766 02000400060008000