审慎态度维持高防守性

建设银行 (939 HK / 601939 CH) 中国银行业 2020年4月7日 1 建设银行 (939 HK / 601939 CH ) 公司报告 审慎态度维持高防守性 评级（H）：买入 评级（A）：买入  2019年盈利增长稳定，预期20E净息差同比下降10个基点  净手续费收入增长势头将由银行卡和电子银行相关收入带动  2020年3月末逾期贷款率明显下降，预期建行资产质量风险有限  维持对建行H及A股买入评级。我们的戈登增长模型H及A股目标价相当于20E市净率的0.89倍 / 1.00倍 目标价 (H): HK$ 8.94 目标价 (A): RMB 9.21 分析员：欧宇恒 电话: (852) 2147 8802 johannesau@abci.com.hk 考虑净息差压力，轻微调整盈利预测。2019年建行营业收入和净利润分别同比增长6.98％和4.74％。净息差2019年同比收窄5个基点至2.26％，意味2019年4季度净息差环比下降约15个基点至2.15％。尽管如此，建行在2019年平均贷款收益率同比高出15个基点至4.49％，相信部分原因是建行增加了对普惠金融贷款的支持。我们预期建行净息差的压力可籍由1）提高贷款定价能力，2）调整贷款结构，以及3）增加零售和结构性存款比重部份抵消，因此我们预测其净息差将在20E / 21E同比收窄10个基点/ 9个基点。而建行的净利息收入和净利润复合年增长率在2019A-21E将保持在7.7％和4.8％的水平。 强劲的手续费净收入驱动因素。与此同时，建行的净手续费收入在2019年同比增长11.6％，情况与其他大型银行相似。这主要受其银行卡手续费和电子银行手续费收入分别同比增长13.9％和38.1％所带动。我们估计，这两个收入来源将继续成为建行净手续费收入的核心部份，并在21E分别占建行净手续费收入的34.6％和20.4％。这将保持建行净手续费收入在2019A-21E的复合增长率在8.3％。 资产质量风险有限。随着积极处理不良贷款，建行的不良贷款率在2019年同比下降4个基点，或在2019年4季度环比下降1个基点至1.42％。截至2019年12月末，建行的拨备率和拨备覆盖率分别维持在3.23％和226.93％，在五大银行中仅次于农行（1288 HK / 601288 CH），位居第二。建行表示，由于新冠肺炎而导致的逾期贷款率增加在2020年3月末出现明显下降，并预计20E的不良贷款率不会大幅上升。我们调整假设，预期建行的不良贷款率将在20E / 21E年将同比上升6个基点/ 7个基点，并在21E年末达到1.55％的水平。由于建行一直以来审慎的风险态度，我们将其20E / 21E的拨备率提高了8个基点/ 7个基点，并预测其拨备率和拨备覆盖率在21E年末为3.38％和218.06％。 审慎风险态度，维持买入评级。我们深信在经济下行周期中，建行的审慎风险态度将令其表现优于同业，因此维持对建行H / A股的买入评级。建行的H / A股目前市净率为0.62倍/0.70倍。我们的戈登增长模型H / A 股目标价则相当于20E市净率的0.89x / 1.00x。 财务数据与估值 截至12月31日 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 营业收入 (人民币百万元) 594,031 633,772 678,001 738,192 780,701 同比 (%) 6.1 6.7 7.0 8.9 5.8 净利润 (人民币百万元) 242,264 254,655 266,733 281,744 292,779 同比 (%) 4.7 5.1 4.7 5.6 3.9 每股收益 (人民币) 0.96 1.00 1.05 1.11 1.16 同比 (%) 4.7 3.9 4.8 5.7 4.0 每股净值 (人民币) 6.86 7.65 8.39 9.17 9.99 同比 (%) 9.2 11.5 9.6 9.4 8.9 市盈率 (x) - H股 5.92 5.69 5.43 5.14 4.94 市净率 (x) - H股 0.83 0.75 0.68 0.62 0.57 市盈率 (x) - A股 6.63 6.38 6.09 5.76 5.54 市净率 (x) - A股 0.93 0.84 0.76 0.70 0.64 净资产收益率 (%) 14.44 13.56 12.72 12.17 11.64 总资产收益率 (%) 1.12 1.12 1.10 1.06 1.02 每股股息(人民币) 0.30 0.32 0.34 0.34 0.35 股息收益率 (%) - H股 5.17 5.64 5.88 5.92 6.16 股息收益率 (%) - A股 4.61 5.03 5.25 5.28 5.49 净利润=归属于公司股东的净利润；港元/人民币= 1.0898 来源：彭博、农银国际证券预测 价格（H/A股） HK$ 6.22/ RMB 6.40 预期股价回报 (H/A 股) 43.7%/43.9% 预期股息收益率(H/A 股) 5.92%/5.28% 预期总回报 (H/A 股) 49.62%/ 49.18% 上次评级及目标价 (H/A股) BUY, HK$9.60/ BUY, RMB9.21 上次报告日期 12/3/2020 来源：彭博、农银国际证券预测 主要数据 52周高/低 (HK$) (H股) 7.21/5.55 52周高/低 (RMB) (A股) 7.85/6.13 已发行股份总数 (百万股) 250,011.0 H股(百万股) 240,417.3 A股(百万股) 9,593.7 市值 (百万港元) 1,550,782.8 H股 (百万港元) 1,483,374.9 A股(百万港元) 67,407.9 3个月H股平均每日成交金额(百万港元) 2,812.37 3个月A股平均每日成交金额(人民币百万元) 638.30 主要股东 (%): 汇金 59.31 来源：彭博、农银国际证券 建设银行 (939 HK / 601939 CH) 中国银行业 2020年4月7日 2 风险因素：1)在强监管和政策主导的环境下发生政策方向出现急剧变化; 2)来自非银行及外资金融机构的竞争加剧; 3)特定区域的资产质量快速严重恶化; 4)贷款需求急剧下降; 5)对新业务和个别快速增长业务的政策风险提高; 6)新冠肺炎疫情持续爆发。 图表1：2019年实际业绩与农银国际预测 （人民币百万元） 2019E 2019A 变化差别(%) 净利息收入 538,446 510,680 (5.16) 净手续费收入 128,209 137,284 7.08 营业收入 693,726 678,001 (2.27) 营业费用 (184,830) (185,509) 0.37 减值损失 (173,431) (163,521) (5.71) 除税前溢利 333,091 326,597 (1.95) 所得税 (59,956) (57,375) (4.30) 股东应占净利润 272,018 266,733 (1.94) 主要指标（％） 差别(百分点) 净息差 2.30 2.24 (0.06) 净利差 2.14 2.11 (0.03) 成本收入比 27.01 27.75 0.74 平均总资产收益率 1.14 1.10 (0.04) 平均净资产收益率 13.13 12.72 (0.41) 派息比率 30.00 30.45 0.45 核心一级资本充足率 13.91 13.88 (0.03) 资本充足率 17.31 17.52 0.21 不良贷款率 1.50 1.42 (0.08) 拨备率 3.20 3.23 0.03 拨备覆盖率 213.33 226.93 13.60 来源：公司、农银国际证券预测 图表2：2020E和2021E预测的变化 （人民币百万元） 2020E (旧) 2020E (新) 变化 (%) （人民币百万元） 2021E (旧) 2021E (新) 变化 (%) 净利息收入 574,500 560,369 (2.46) 净利息收入 614,250 592,812 (3.49) 净手续费收入 133,873 149,637 11.78 净手续费收入 138,446 161,006 16.30 营业收入 737,950 738,192 0.03 营业收入 784,587 780,701 (0.50) 营业费用 (196,876) (205,230) 4.24 营业费用 (209,313) (225,852) 7.90 减值损失 (183,843) (183,030) (0.44) 减值损失 (193,173) (190,328) (1.47) 除税前溢利 354,773 347,385 (2.08) 除税前溢利 379,564 361,790 (4.68) 所得税费用 (63,859) (62,529) (2.08) 所得税费用 (68,322) (65,122) (4.68) 股东应占净利润 289,630 281,744 (2.72) 股东应占净利润 309,766 292,779 (5.48) 主要指标（％） 变化 (百分点) 主要指标（％） 变化 (百分点) 净息差 2.33 2.14 (0.19) 净息差 2.35 2.05 (0.30) 净利差 2.16 1.90 (0.26) 净利差 2.19 1.78 (0.41) 成本收入比 27.04 28.19 1.15 成本收入比 27.04 29.32 2.28 平均总资产收益率 1.14 1.06 (0.08) 平均总资产收益率 1.15 1.02 (0.13) 平均净资产收益率 12.76 12.17 (0.59) 平均净资产收益率 12.48 11.64 (0.84) 派息比率 30.00 30.00 - 派息比率 30.00 30.00 - 核心一级资本充足率 14.20 13.75 (0.45) 核心一级资本充足率 14.48 13.84 (0.64) 资本充足率 17.71 17.41 (0.30) 资本充足率 18.13 17.52 (0.61) 不良贷款率 1.54 1.48 (0.06) 不良贷款率 1.60 1.55 (0.05) 拨备率 3.29 3.31 0.02 拨备率 3.35 3.38 0.03 拨备覆盖率 213.64 223.65 10.01 拨备覆盖率 209.38 218.06 8.68 来源：公司、农银国际证券预测 建设银行 (939 HK / 601939 CH) 中国银行业 2020年4月7日 3