首创宏观“茶”：4月20日大概率下调1年期LPR报价，存款基准利率的下行正在路上——4月3日央行降准点评2020年4月7日研究发展部宏观策略组王剑辉宏观策略分析师电话：010-56511920邮件：wangjianhui1@sczq.com.cn执业证书：S0110512070001主要观点：4月3日，中国人民银行决定于2020年4月对中小银行定向降准，并下调金融机构在央行超额存款准备金利率。我们点评如下：一、央行再次定向降准，货币政策宽松趋势及力度符合我们的预期；二、制造业利润总额累计同比受疫情冲击最大，定向降准可谓“及时雨”；三、下调超额存款准备金利率打开利率中枢下移空间；四、持续定向降准叠加增加再贷款再贴现额度，助推2020年M2同比达9%以上；五、本月大概率下调4月MLF利率以及1年期LPR报价。证券研究报告·宏观研究报告 宏观研究报告Page2目录一、央行再次定向降准，货币政策宽松趋势及力度符合我们的预期..........................................................................3二、制造业利润总额累计同比受疫情冲击最大，定向降准可谓“及时雨”..............................................................3三、下调超额存款准备金利率打开利率中枢下移空间..................................................................................................4四、持续定向降准叠加增加再贷款再贴现额度，助推2020年M2同比达9%以上.................................................4五、本月大概率下调4月MLF利率以及1年期LPR报价..........................................................................................5 eXbWpWvXmXjYkWfWMBnNqMbR9R9PmOmMsQnNjMnNqMlOoOxP6MpPtMvPrQnPNZmNoP第3页3宏观研究报告Page3事件：4月3日，中国人民银行决定于2020年4月对中小银行定向降准，并下调金融机构在央行超额存款准备金利率。点评：一、央行再次定向降准，货币政策宽松趋势及力度符合我们的预期在327政治局会议之后，中央明显加大宏观政策逆周期调节力度，如3月31日李克强总理主持召开国务院常务会议，确定再提前下达一批地方政府专项债额度，增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元。在《3月27日政治局会议点评：政治局会议加大对冲力度，扩内需着力于基建与消费（20200331）》中，我们明确提出，“在实现2020年经济目标面临较大难度的背景下，327政治局会议指出，‘要加大宏观政策调节和实施力度’，‘要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施’。这里面有三个关键词组：第一个是‘抓紧研究’，表明在‘疫情防控取得阶段性重要成效’的背景下，中央急切需要经济增长走上正轨，‘抓紧研究’预示后期政策出台速度将加快，力度将加大，如3月30日央行超预期下调OMO利率20个基点；第二个是‘积极应对’，意味着要充分发挥主观能动性，创造条件拉动经济增长，实现预定目标；第三个是‘一揽子’，表明此次逆周期调节不是单个政策的‘单线作战’，而是要有序推出系列组合政策，实现财政政策、货币政策以及就业政策的良性协调与互动”。在3月13日定向降准之后，4月3日央行再次定向降准，符合我们在327政治局会议点评中的判断，也符合我们在《2月经济数据点评：稳就业压力加大，更大力度的对冲政策不会缺席（20200317）》中的的前瞻判断：“在2月城镇调查失业率录得6.20%，且在3-6月大幅下降的可能性不大的背景下，预计3-6月更大力度的对冲政策不会迟到，更不会缺席”。二、制造业利润总额累计同比受疫情冲击最大，定向降准可谓“及时雨”3月13日普惠金融定向降准的政策目标是“为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本”，而本次中小银行定向降准的政策目标是“为支持实体经济发展，促进加大对中小微企业的支持力度，降低社会融资实际成本”。与3月13日普惠金融定向降准相比，多了“促进加大对中小微企业的支持力度”的表述，表明在海内外疫情冲击下，小微、民营企业的经营困境引起中央的高度关注，对小微、民营企业的纾困成为目前宏观经济政策的核心。海外方 宏观研究报告Page4面，目前海外疫情拐点未现，海外确诊人数已破126万，如果2季度海外经济体经济增速萎缩15%至20%，则预计2020年全年经济增速录得负增长；国内方面，如不放松约束，我国实现2020年经济目标面临较大难度。在此背景下，中小企业面临极大的压力，一方面，企业营业收入因为疫情的缘故大为缩减，另一方面，企业经营成本居高不下，进而导致资金链紧张。这一点也可从工业企业利润数据得到佐证，总体看海外疫情对我国制造业利润总额累计同比的冲击力度最大，体现在两个方面：一是与采矿业与电力热力燃气及水的生产和供应业相比，制造业利润总额累计同比取值最低，仅为-42.70%；二是与自身过往相比，录得2014年2月以来的最低值，而采矿业与电力热力燃气及水的生产和供应业均未跌破前低。众所周知，中小企业是我国目前宏观经济的核心与焦点所在，在此背景下央行加大对中小微企业的支持力度，“把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，注重定向调控”，实行定向降准可谓“及时雨”。三、下调超额存款准备金利率打开利率中枢下移空间央行本次政策操作的略超预期之处是，“决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%”。如第一部分所述，考虑到327政治局会议指出，“要加大宏观政策调节和实施力度”，“要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施”，因此下调超额存款准备金利率虽然在具体操作上超预期，但是就宽松趋势而言并不超预期。超额准备金是存款类金融机构在缴足法定准备金之后，自愿存放在央行的钱，由银行自主支配，可随时用于清算、提取现金等需要。人民银行对超额准备金支付利息，其利率就是超额准备金利率。本次央行下调超额存款准备金利率，有三点政策含义：一是自从2008年从0.99%下调至0.72%后，超额准备金利率一直未做调整，如今时隔12年再次下调，属于“大动作”，表明央行在货币政策宽松力度上有重大考虑；二是目前超额存款准备金利率是我国利率走廊的下限，下调超额存款准备金利率，表明后期OMO利率与MLF利率下调的空间将被打开，意味着利率中枢大概率下移；三是在对中小银行定向降准的同时，辅以下调超额存款准备金利率，可促进银行更好地服务实体经济特别是中小微企业，与西方部分国家实行的负利率，在趋势与方向上“异曲同工”。四、持续定向降准叠加增加再贷款再贴现额度，助推2020年M2同比达9%以上 第5页5宏观研究报告Page53月22日央行陈雨露副行长在国新办发布会上表示，要分阶段把握货币政策的力度、节奏和重点，实现M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配，并且可以略高一些。陈雨露副行长的讲话，释放出重大政策信号。我们知道，M2=基础货币*货币乘数，要推升M2，可从基础货币与货币乘数量方面着手。货币乘数方面，完整的货币乘数计算公式是：k=（Rc+1）/（Rd+Re+Rc），Rd、Re、Rc分别代表法定准备金率、超额准备金率和现金在存款中的比率。其中，法定存款准备率是决定货币乘数的重要因子。可以观察到的现象是，央行在2011年12月开启降准周期，此后大型存款类金融机构的法定存款准备金率从21.5%的历史高位，一路单边下降至目前的12.5%，与此同时，在持续降准的推动下，货币乘数从3.61的低点，震荡上行至目前的6.58。在基础货币方面，在前期3000亿元防疫专项再贷款以及5000亿元再贷款再贴现额度的基础上，国务院第88次常务会议确定，进一步强化对中小微企业提供普惠性金融支持，增加面向中小银行的再贷款、再贴现额度1万亿元。三次加总的1.85万亿属于基础货币，或者说是高能货币。在基础货币不断增加，货币乘数持续上行的“双击”下，预计2020年M2同比大概率较2019年的中枢上移，有可能达9%以上，而社会融资规模存量同比有望达11%以上，实现“M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配，并且可以略高一些”的目标。五、本月大概率下调4月MLF利率以及1年期LPR报价根据央行公告，此次定向降准可释放长期资金约4000亿元，平均每家中小银行可获得长期资金约1亿元，有效增加中小银行支持实体经济的稳定资金来源，还可降低银行资金成本每年约60亿元，通过银行传导有利于促进降低小微、民营企业贷款实际利率，直接支持实体经济。同样根据央行公告，3月16日定向降准“每年还可直接降低相关银行付息成本约85亿元”。此前市场预期3月20日央行有可能下调1年期LPR利率，但是最终1年期LPR保持不动，市场预期落空。3月20日央行未下调1年期LPR报价，可能的原因有两点：一是在2月20日下调1年期LPR报价10个基点的情况下，3月如果再下调有点“大水漫灌”的感觉；二是回顾9月16日降准“降低银行资金成本每年约150亿元”，此后央行在9月20日下调1年期LPR报价5个基点，一个推测是3月16日定向降准仅降低银行付息成本约85亿，在商业银行成本上未达到下调1年期LPR报价的临界值。在3月定向降准每年直接降低相关银行付息成本约85亿元的基础上，叠加本次定向降准降低银行资金成本每年约60亿元，基本接近9月16日定向降准的“降低银行资金成本每年约150亿元”，因此，从商业银行成本临界值的角度，预计央行大 宏观研究报告Page6概率在4月17日续作MLF的同时，下调MLF利率10个百分点左右，并在4月20日下调1年期LPR报价，且不排除下调5年期LPR报价的可能。此外，在4月3日的国务院联防联控机制新闻发布会上，央行刘国强副行长指出，“存款基准利率是利率体系的‘压舱石’。当然作为一个工具，是可以使用的，但是这个工具比较特殊，所以实行起来要考虑得更多”。值得注意的是，刘国强副行长指出，“特别是存款利率跟普通老百姓关系更加直接，如果调整成为负利率，要充分评估，要考虑老百姓的感受”。我们注意到，刘国强副行长提到“负利率”这三个字。从“负利率”这三个字可以推断，撇开后期会不会“调整成为负利率”不说，单就趋势而言，刘国强副行长的发言预示存款基准利率的下行，绝对不会缺席，大概率正在路上。 分析师简介分析师声明免责声明评级说明