公司短期业绩承压，各项新业务有望驱动未来发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年3月1日 顺络电子（002138.SZ） 电子行业 公司短期业绩承压，各项新业务有望驱动未来发展 公司简报 买入（首次） 当前价/目标价：17.15/22.08元 目标期限：6个月 分析师 杨明辉 (执业证书编号：S0930518010002) 0755- 23945524 yangmh@ebscn.com 联系人 黄浩阳 021-22169338 huanghaoyang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 8.17 总市值(亿元)：130.01 一年最低/最高(元)：13.01/21.91 近3月换手率：51.48% 股价表现(一年) -20%-5%10%25%40%02-1705-1708-1711-17顺络电子沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 9.40 -8.88 -27.94 绝对 2.05 -8.66 -10.16 事件： 公司发布2017年报，2017年实现营业收入19.88亿元，同比增长14.47%，实现归属于母公司股东的净利润3.41亿元，同比下降4.97%。同时公司在年报中预计2018年第一季度归母净利润位于0.91亿—1.04亿元区间内，同比增长率位于40%—60%区间内。 点评： ◆行业疲软与投入增加拖累2017年业绩，有望从2018Q1开始重回高增长 公司2017年营业收入为19.88亿元，同比增速为14.47%，增速相比2016年放缓，主要原因是下游通讯和消费电子行业疲软、传统片式电感售价下滑。公司2017年毛利率为33.48%，相比2016年下降3.53个百分点，主因是片式电感售价下滑。公司2017年三大费用率均有所上升，其中销售费用率为3.44%，同比增加0.48个百分点，主因是人工成本及市场运营费用增加；管理费用率为12.29%，同比增加1.39个百分点，主因是研发投入同比增长38.34%至1.08亿元；财务费用率为1.6%，同比增加0.38个百分点，主因是汇兑损失增加。三大费用率的提升是公司2017年业绩表现一般的重要原因，随着未来新产品的销售扩大和新产能的逐步释放，公司费用率有望逐渐下降。 公司在年报中预计2018年第一季度归母净利润位于0.91亿—1.04亿元区间内，同比增长率位于40%—60%区间内，公司业绩有望从2018年一季度开始重回高增长。公司积极开拓陶瓷后盖、无线充电、电子变压器等新业务，各项业务正稳步推进，将给公司带来长期增长动力。 ◆电感主业稳健增长，积极研发新技术、开拓新客户 电感是电子产品必不可少的基础性元器件。公司是全球电感领域的龙头厂商之一，在技术、规模、客户等方面具有较强的竞争优势。电感行业内部竞争格局较为稳定，上游材料供应商选择众多，下游应用基本覆盖整个电子相关行业，需求增长稳定。进入壁垒方面，现有龙头企业由于具有较高的技术壁垒和客户平台壁垒，先发优势较为明显。产品替代性方面，由于属于基础性的电路元器件，被替代威胁极弱。 公司当前重点开发超微型的射频电感、小型超薄型功率电感、一体成型大功率电感，以及完成开发的关键材料与新一代制造平台。这些产品广泛应用于各种移动终端、高端射频模块、穿戴式设备、小型通讯设备、网络基站以及中小功率的电源市场，是公司传统产业的不断升级和进一步扩展。公司同时积极开拓新客户，带来新增的产品需求，保证了该块业务的持续稳定增长。 ◆陶瓷后盖行业迎来快速成长，收购信柏紧抓新机遇 金属后盖不适合于无线充电和5G毫米波，手机后盖正逐渐转向非金属材料。相比玻璃，陶瓷在亲和性、美观性、硬度等方面均具备明显优势，并已在小米MIX等产品中得到应用，受到了消费的高度评价，有望进一步扩大应用 2018-03-01 顺络电子 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 范围，陶瓷后盖行业迎来了快速发展的新机遇。公司收购信柏陶瓷完成后，将依托信柏陶瓷发展精密陶瓷部件。目前经过近两年的不断研发和技术改进后，公司的手机背板、穿戴式设备外壳开始一定规模的市场化应用，有望在2018年出现大规模市场启动，将给公司贡献可观的业绩增量。 ◆无线充电线圈优势明显，有望受益行业的快速发展 无线充电让设备彻底摆脱了线束的束缚，赋予设备真正的移动性，将是未来电子终端设备发展的一大趋势。随着苹果、三星等手机厂商在2017年接连推出具备无线充电功能的产品，国内手机厂商有望从2018年开始跟进推出具备无线充电功能的手机。接收端的普及也带动了发射端的快速发展，整个无线充电行业进入快速发展期。 公司在绕线工艺领域积累深厚，具有如下优势：1）可自动化生产漆包线和丝包线的单层、多层线圈，产品性能稳定可靠；2）在无线充电屏蔽板（铁氧体磁板）领域，公司可实现按需定制；3）公司的发射线圈中可组装NTC热敏电阻，可有效控制线圈发热产生的温升问题。随着无线充电行业在2018年迎来快速发展期，公司有望凭借技术优势实现快速增长。 ◆公司电子变压器产品技术领先，着力开拓汽车应用领域 公司的电子变压器是全自动生产线，实现了绕线、焊接、包胶带、装配、测试、打标、盘装的一体化，领先于国内大部分厂商的手工制作技术，具备高生产效率、高可靠性和高一致性等优点。 公司在2013年和2016年两次定增扩充电子变压器产能，两次新增产能分别为4000万只/年和2.54亿只/年。由于电动车和混合动力车渗透率快速上升，对电子变压器的需求越来越大，行业空间迅速增长。公司电子变压器着力开拓汽车应用领域，有望受益行业的快速发展，助力公司未来的快速增长。 公司在汽车电子领域可以同时提供车用共模扼流器、功率电感、变压器、无线充电线圈、天线以及保护器件等多种零部件，有望形成协同效应，加快公司开拓汽车电子市场的进程。 ◆盈利预测、估值与评级 公司是片式电感领域的龙头厂商，并通过定增等方式继续扩充电感产能，巩固主业。同时公司积极开拓陶瓷后盖、无线充电、电子变压器、微波器件、PCB等新产品，这些新产品都具有广泛的市场前景，有望在未来助力公司的快速增长。我们预计公司2018—2020年EPS分别为0.69/0.93/1.22元，当前股价对应PE分别为25/18/14倍。考虑到公司在电感领域的龙头地位、在多项新产品领域的领先布局，且我们预计公司2018—2020年归母净利润复合增速达到43%，我们给予公司2018年32倍PE，6个月目标价为22.08元，首次覆盖给予“买入”评级。 ◆风险提示： 电感下游需求不及预期；新产品下游需求不及预期；新产品技术研发和市场拓展不及预期。 2018-03-01 顺络电子 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表1：同类公司估值比较（更新至2018/2/28） 股票代码 证券简称 收盘价(元) EPS(元) PE(倍) 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 002475 立讯精密 24.49 0.54 0.81 1.09 45 30 22 002456 欧菲科技 21.59 0.38 0.83 1.15 57 26 19 300408 三环集团 23.11 0.63 0.90 1.23 37 26 19 平均估值 46 27 20 002138 顺络电子 17.15 0.42 0.69 0.93 38 25 18 资料来源：顺络电子为光大证券研究所预测，其余为Wind一致预测 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,736 1,988 2,711.40 3,543.21 4,614.82 营业收入增长率 31.61% 14.47% 36.42% 30.68% 30.24% 净利润（百万元） 359 341 562.02 760.63 998.07 净利润增长率 36.36% -4.97% 64.68% 35.34% 31.22% EPS（元） 0.44 0.42 0.69 0.93 1.22 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.47% 8.52% 12.50% 15.03% 17.06% P/E 36 38 25 18 14 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2018-03-01 顺络电子 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 1,736 1,988 2,711 3,543 4,615 营业成本 1,094 1,322 1,708 2,232 2,907 折旧和摊销 180 228 20 51 86 营业税费 13 28 27 35 46 销售费用 51 68 81 106 138 管理费用 189 244 271 319 369 财务费用 21 32 34 38 74 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 6 74 50 50 50 营业利润 368 385 629 851 1,115 利润总额 390 384 630 852 1,116 少数股东损益 -1 3 2 2 1 归属母公司净利润 359.13 341.27 562.02 760.63 998.07 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 4,041 4,768 5,793 6,916 8,262 流动资产 1,438 1,748 2,359 3,082 4,014 货币资金 303 410 542 709 923 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 675 736 1,021 1,335 1,739 应收票据 149 174 238 311 405 其他应收款 13 4 8 11 14 存货 266 382 495 647 843 可供出售投资 20 24 24 24 24 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 61 29 29 29 29 固定资产 2,067 2,244 2,600 2,967 3,342 无形资产 91 107 102 97 92 总负债 1,376 718 1,249 1,804 2,361 无息负债 672 714 849 1,038 1,264 有息负债 704 4 400 766 1,097 股东权益 2,665 4,051 4,544 5,111 5,901 股本 755 817 817 817 817 公积金 1,153 2,229 2,285 2,361 2,461 未分配利润 890 1,052 1,394 1,883 2,572 少数股东权益 -2 47 49 51 52 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 436 472 223 430 612 净利润 359 341 562 761 998 折旧摊销 180 228 20 51 86 净营运资金增加 221 217 488 539 712 其他 -324 -315 -847 -921 -1,184 投资活动产生现金流 -670 -588 -386 -400 -450 净资本支出 -670 -359 -400 -450 -500 长期投资变化 61 29 0 0 0 其他资产变化 -61 -258 14 50 50 融资活动现金流 349 246 295 137 53 股本变化 15 61 0 0 0 债务净变化 468 -700 396 367