公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 涪陵电力（600452） 证券研究报告 2020年04月06日 投资评级 行业 公用事业/电力 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 16.81元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 313.60 流通A股股本(百万股) 313.60 A股总市值(百万元) 5,271.62 流通A股市值(百万元) 5,271.62 每股净资产(元) 5.52 资产负债率(%) 66.75 一年内最高/最低(元) 27.95/14.43 作者 郭丽丽 分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 石家骏 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110001 shijiajun@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《涪陵电力-季报点评:三季报业绩同比+49%，19年资本开支稳中有升》 2019-10-30 2 《涪陵电力-年报点评报告:归母净利同比+54%，看好国网节能平台成长价值》 2019-03-30 3 《涪陵电力-公司点评:18年业绩预告超预期，看好国网节能平台价值》 2019-01-10 股价走势 拟收购国网省级平台节能资产，配电网节能龙头崛起 事件： 4月4日，公司发布公告提出公司正在筹划非公开发行股票事项，募集资金拟用于收购国家电网有限公司下属省综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金等，收购的具体范围、收购对价以及发行股票数量尚不确定。 点评： 履行同业竞争承诺，拟收购省级平台节能资产。涪陵电力于2016年4月完成收购了国网节能的配电网节能业务，交易对价3.74亿元。公司收购的配电网节能业务，除国网节能公司外，国家电网公司控制的11个省电力公司仍存有少量配电网节能资产，其中包括了河南、江西、北京和山西等省级节能公司。对于该部分地方企业的配电网节能资产，国家电网承诺在交易完成后5年内通过委托涪陵电力经营或出售给无关联第三方或注入涪陵电力的方式解决同业竞争问题。本次公司筹划非公开发行拟收购省综合能源服务公司的配电网节能资产，既可履行同业竞争的承诺，又达到了整合各省级公司配电网节能业务的目的。 能源巨头纷纷布局综合能源管理，未来市场空间可达万亿级别。4月1日，国家电投通过重组新设立5个直接从事综合智慧能源业务部门。截至目前，发电集团中华能集团、大唐集团、华电集团、国家能源投资集团、国家电力投资集团等大型发电公司已纷纷将综合能源服务作为企业新的市场发力点。综合能源管理市场空间未来可达万亿级别，根据国网预测，2020-2025年，我国综合能源服务产业将进入快速成长期，市场潜力在0.8万亿-1.2万亿元；2035年步入成熟期，市场潜力将在1.3万亿-1.8万亿元之间。 国网大力发展综合能源管理，上市公司有望受益。国家电网目前正在大力布局综合能源管理业务，2019年2月国网发布《推进综合能源服务业务发展2019-2020年行动计划》，提出将国网建设成为综合能源服务领域主要践行者、深度参与者、重要推动者和示范引领者。根据国家电网战略规划，其综合能源服务业务2020年实现营收200亿元，2025年实现800亿元，2030年突破3000亿元。国网综合能源管理业务将实现较快发展，上市公司有望受益。 盈利预测与估值： 由于存在较大不确定性，盈利预测暂不考虑本次收购事项，我们维持当前盈利预测，预计19-21年归母净利润4.28、4.60、4.92亿元，当前股价对应19-21年PE为12.3、11.5、10.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：新签订单不及预期，行业竞争加剧，解决同业竞争不及预期、非公开发行存在不确定性的风险 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,060.33 2,447.80 2,745.92 2,917.81 3,093.30 增长率(%) 23.73 18.81 12.18 6.26 6.01 EBITDA(百万元) 766.86 1,075.36 698.36 770.57 845.98 净利润(百万元) 226.42 348.72 428.14 459.50 491.94 增长率(%) 34.82 54.01 22.77 7.32 7.06 EPS(元/股) 0.72 1.11 1.37 1.47 1.57 市盈率(P/E) 23.28 15.12 12.31 11.47 10.72 市净率(P/B) 4.65 3.59 2.74 2.28 1.93 市销率(P/S) 2.56 2.15 1.92 1.81 1.70 EV/EBITDA 7.73 3.96 8.65 7.89 7.15 资料来源：wind，天风证券研究所 -22%-16%-10%-4%2%8%14%2019-042019-082019-12涪陵电力电力沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 587.18 454.96 549.18 583.56 618.66 营业收入 2,060.33 2,447.80 2,745.92 2,917.81 3,093.30 应收票据及应收账款 0.89 13.90 9.61 11.02 10.85 营业成本 1,709.60 1,974.17 2,164.61 2,295.44 2,429.48 预付账款 3.32 9.20 3.15 5.57 5.00 营业税金及附加 9.02 8.64 9.69 10.29 10.91 存货 0.56 0.56 1.12 0.42 1.41 营业费用 0.98 1.48 1.66 1.76 1.87 其他 4.75 0.83 4.93 3.40 3.30 管理费用 88.98 101.76 107.36 116.87 122.01 流动资产合计 596.71 479.45 567.99 603.98 639.22 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 68.22 95.90 95.90 95.90 95.90 财务费用 34.02 52.74 44.22 40.98 42.21 固定资产 2,810.46 3,731.88 4,692.49 5,280.09 5,796.89 资产减值损失 (0.30) 0.72 0.00 0.00 0.00 在建工程 555.39 337.72 238.63 191.18 144.71 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 81.42 79.19 76.95 74.72 72.48 投资净收益 13.81 35.03 35.03 35.03 35.03 其他 6.43 7.07 6.92 6.81 6.93 其他 (28.38) (96.78) (70.07) (70.07) (70.07) 非流动资产合计 3,521.92 4,251.76 5,110.90 5,648.69 6,116.91 营业利润 232.60 370.05 453.43 487.50 521.86 资产总计 4,118.63 4,731.21 5,678.89 6,252.67 6,756.13 营业外收入 1.66 2.58 3.00 3.50 3.50 短期借款 0.00 0.00 130.61 237.10 349.64 营业外支出 1.98 3.31 3.00 4.40 4.40 应付票据及应付账款 1,372.95 1,859.35 1,330.04 2,327.23 1,482.19 利润总额 232.27 369.32 453.43 486.60 520.96 其他 628.75 899.02 1,762.53 877.92 1,794.45 所得税 5.85 20.60 25.29 27.10 29.02 流动负债合计 2,001.69 2,758.37 3,223.19 3,442.25 3,626.28 净利润 226.42 348.72 428.14 459.50 491.94 长期借款 981.50 503.50 531.98 492.50 390.04 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 226.42 348.72 428.14 459.50 491.94 其他 0.99 2.92 1.66 1.86 2.15 每股收益（元） 0.72 1.11 1.37 1.47 1.57 非流动负债合计 982.49 506.42 533.64 494.36 392.19 负债合计 2,984.18 3,264.79 3,756.83 3,936.61 4,018.46 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 160.00 224.00 313.60 313.60 313.60 成长能力 资本公积 408.59 423.85 423.85 423.85 423.85 营业收入 23.73% 18.81% 12.18% 6.26% 6.01% 留存收益 974.44 1,242.42 1,608.46 2,002.46 2,424.07 营业利润 29.89% 59.09% 22.53% 7.51% 7.05% 其他 (408.59) (423.85) (423.85) (423.85) (423.85) 归属于母公司净利润 34.82% 54.01% 22.77% 7.32% 7.06% 股东权益合计 1,134.44 1,466.42 1,922.06 2,316.06 2,737.67 获利能力 负债和股东权益总计 4,118.63 4,731.21 5,678.89 6,252.67 6,756.13 毛利率 17.02% 19.35% 21.17% 21.33% 21.46% 净利率 10.99% 14.25% 15.59% 15.75% 15.90% ROE 19.96% 23.78% 22.27% 19.84% 17.97% ROIC 23.75% 25.04% 21.63% 18.53% 17.07% 现金流量表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 偿债能力 净利润 226.42 348.72 428.14 459.50 491.94 资产负债率 72.46% 69.01% 66.15% 62.96% 59.48% 折旧摊销 500.99 679.29 200.72 242.09 281.91 净负债率 41.11% 48.73% 40.55% 35.06% 28.75% 财务费用 37.94 55.45 44.22 40.98 42.21 流动比率 0.30 0.17 0.18 0.18 0.18 投资损失 (13.81) (35.03) (35.03) (35.03) (35.03) 速动比率 0.30 0.17 0.18 0.18 0.18 营运资金变动 (40.68) (264.90) 338.78 111.29 71.50 营运能力 其它 (13.75) (26.64) 0.00 0.00 0.00 应收账款周