2020年3月31日1 目标价：117.00港元当前价：88.00港元52周高52周低EV（MM）HK $ 117.00 HK $ 50.20 HK $ 443,097市值（MM）HK $ 512,094杰出股（MM）5,819平均每日交易量（MM）34.42020年3月30日收盘价。来源：FactSet关键变更新老迪夫评级买入买-目标价（港元）117.00107.009%2020E EPS（人民币）0.750.93-19%2021E每股收益（人民币）3.142.928%资料来源：中国复兴证券（美国）有限公司。价格表现150100504月19日至7月19日9月19日至12月19日3月20日 美团点评 恒生（改制）由BlueMatrix创建资料来源：FactSet中国复兴vs共识（％差异）2020年2021E转速（MM）（人民币）122,569 (-5%)162,463 (0%)每股收益（人民币）0.93 (-19.35%)2.57 (+22.18%)注意：显示的共识估计数来自彭博社。正diff百分比= CR估算值高于共识；负= CR估计值低于共识。研究团队CFA Ella Ji+1 212-554-2966王伟+1 212-554-2956郭大卫+1 212-554-2992COVID-19预期影响；创造LT机会•19年第四季度的业绩稳定，每天的外卖食品订单量达到了新高，酒店客房晚数增长更快，并且通过新举措持续节省了成本。• 预计COVID-19会拖累所有细分市场。新商人和新消费者创造的新机会。• 上调目标价至117.00港元，因为我们以21财年的预测为基础，并对美团的核心竞争力保持信心不变。19年第四季度回顾。送外卖由于GTV /收入/ GPM / OPM击败CRSUS分别达到3％/ 3％/ 23bps / 270bps，因此显示出持续的稳健性。日订单量创历史新高，达到2720万，同比增长37％。会员客户以3倍的普通用户订购频率推动了这一增长。段调整EBIT利润率约为3％（每笔订单利润约为0.19元人民币），尽管冬季有较高的车手补贴，专注于会员计划的补贴效率以及广告的贡献较大，但仍比19年第三季度有所提高。店内细分的19年第4季度的GTV /收入超过了CRSUS的预测2％/ 3％，承接率和毛利率基本持平。对于店内业务，19年第四季度的佣金收入不断增加，广告在商家中的渗透率更高。为了酒店细分，客房住宿率同比增长加速至48％，高端部分增长至13％。 19年第四季度的平均ADR为人民币178元。新举措毛利润为13亿人民币，远高于预期的3.1亿人民币，主要是因为共享单车的D＆A成本降低。受COVID-19影响的业务前景。对于20年1季度，管理层指导了整体与19年第一季度相比，收入同比下降约15％，经营亏损略高。报告强调指出，由于对健康的担忧和需求不及供应所致，由于一些消费者尚未恢复工作/学习（相对于90％的餐馆已恢复营业），消费者需求的反弹较慢将阻碍从COVID-19冲击中恢复的外送食品。操作）。同时，管理层认识到此次爆发可能成为其食品配送服务的破冰者：1）未开发高端餐厅专营权（新供应），以及2）扩大的用户基础，例如老年人（新需求），这可能如果两者都得到有效保留，则应是长期的积极因素。维持买入评级，上调目标价至117.00港元：对于食品配送/店内/新计划1Q20E，我们估计收入同比下降14％/ 34％/ 0％。在更改调整的同时，我们将2020E / 21E收入削减了9％/ 2％。每股收益增长-19％/ 8％。主要风险包括：竞争，更高的人工成本和新举措，COVID-19的回归。财务数据摘要财政年度末：12月2018年2019年2020年2021E收入（毫米）（人民币元）65,22797,529116,889163,130营业收入（MM）（人民币元）(10,101)3,0625,11820,619每股收益（人民币）(3.06)0.790.753.14P / S7.9倍5.3倍4.4倍3.1倍每股收益：调整后的稀释每股收益。营业收入：调整后营业收入。资料来源：中国复兴证券（美国）有限公司。收益审查O2O：超重美团点评（3690 HK，买入，目标价：HK $ 117.00）购买保持卖 2020年3月31日2中国复兴证券（美国）有限公司和/或其关联公司之一与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅附录A中开始的分析证明和重要披露 2020年3月31日收益审查2图表1-美团点评-实际与估算资料来源：公司数据，CRSUS估计 2020年3月31日收益审查3图表2-美团点评-估算vs.实际值与共识资料来源：公司数据，FactSet共识估计，CRSUS估计 2020年3月31日收益审查4图表3-美团点评评估修订资料来源：CRSUS估计由于COVID-19的影响，我们将2020E / 21E收入预测下调了-9％/-2％，并更改了调整幅度。每股收益分别降低-19％/ 8％。 2020年3月31日收益审查5估价图表4对我们的估计进行了以下修订。我们将目标价格从香港上调根据以下我们的SOTP细分，每股价格为107.00港元至117.00港元。鉴于美团点评的业务运营多种多样，我们采用分部加总（SOTP）的方法进行估值。• 对于食品配送业务，我们采用20倍2021E的市盈率（不变），得出440亿美元的估值（不变）。• 对于店内，酒店和旅游业务，我们采用20倍2021年预期市盈率（之前为20倍）的目标市盈率，得出的估值为400亿美元（先前为390亿美元）。由于对广告业务及其盈利能力抱有更高期望，因此我们提高了市盈率。• 对于新计划，我们将各种新业务的目标市盈率倍数设定为1.1倍（不变），以2021E为准，得出50亿美元（之前为60亿美元）的估值。我们将估值延期一年至2021年（之前基于2020年估值）。现在，我们对美团的总估值为890亿美元，合每股117港元（之前为107.00港元）。图表4-美团点评基于2021E的SOTP估值资料来源：公司数据，CRSUS估计 2020年3月31日收益审查6主要风险•COVID-19对美团供需的风险：美团的各种业务，食品配送行业，店内，酒店和其他业务都受到COVID-19爆发的影响。如果这种不利因素继续存在，并且该病毒继续在中国蔓延，那么它可能会在较长时期内对美团的供应方，尤其是其饭店和酒店运营以及消费者需求产生负面影响，而我们目前还无法了解。• 同行竞争加剧可能导致市场份额扩张失败：美团点评的收入最大部分来自食品配送部门。同行之间的竞争可能迫使美团点评提供与同行相似甚至更高水平的补贴，这会蚕食其利润。美团点评可能也很难接触到新的商人和消费者。这两种风险都可能导致增长率低于预期和收入，并阻碍实现我们的目标价格。• 交付网络参与者的不当行为可能会损害整体品牌声誉：美团点评不计算员工中特级或快速派送人员的数量。相反，美团点评与交付合作伙伴签订了合同。这些交付合作伙伴反映了其品牌，尽管它无法控制合作伙伴雇用的人。由于美团点评将其商品名称授予其运送合作伙伴，因此运送人员的不当行为可能会损害美团点评的品牌，导致其失去业务，这将影响其声誉，进而对收入和利润构成压力。• 对新计划的投资可能会给利润带来压力：美团点评在一些新计划上进行了多项投资，例如非送餐，ERP，Kualvv Jinhuo和Mobike。这些新计划尚处于初期阶段，需要资本投资。特别是Mobike，可能会需要资本来维护和升级其自行车。 Kuailv Jinhuo可能需要更多销售人员才能与餐厅建立联系。因此，这些投资可能会使整个公司利润不断增加，限制了美团点评的利润。 2020年3月31日收益审查7附录A分析师认证我们，Ella Ji，CFA，Alvit Wang和David Guo证明，本研究报告中表达的观点准确反映了我们对本报告中提及的所有主题证券或发行人的个人观点。此外，我们的薪酬中没有任何内容与本报告中表达的具体建议或观点直接，间接或间接相关。重要披露重要披露以下披露内容涉及中国复兴证券（美国）有限公司，中国复兴证券（香港）有限公司（统称为“中国复兴”），中国复兴证券（中国）有限公司与以下机构之间的关系：中国文艺复兴时期并在研究产品中提及。本报告中对“ CRSUS”的所有引用均指中国复兴证券（美国）公司。CRSUS已根据1934年《证券交易法》第15条在美国证券交易委员会（“ SEC”）注册为美国经纪交易商。并且是FINRA和SIPC（http://www.sipc.org）的成员。 CRSUS位于纽约第五大道600号21楼，纽约10020。本报告中对“ CRSHK”的所有引用均指中国复兴证券（香港）有限公司。 CRSHK已获得证券及期货事务监察委员会的许可，可从事证券交易，证券咨询和企业融资咨询。 CRSHK位于香港九龙柯士甸道西1号国际贸易中心81楼8107-08室。本报告中对“华京证券”的所有引用均指中国复兴证券（中国）有限公司。华京证券经中国证券监督管理委员会许可从事证券投资咨询业务。华京证券位于中国上海市虹口区吴s路575号三一大厦25楼。美国法律和法规要求的披露有关本报告中提及的公司所需的以下任何披露，请参阅下面的公司特定的法规披露：未决交易中的经理或联合经理； 1％或其他所有权；某些服务的赔偿；客户关系类型；前期管理/共同管理的公开募股；董事职务;担任股票证券，做市和/或专家角色。 China Renaissance交易或可能以本报告中讨论的发行人的债务证券（或相关衍生工具）的本金交易。除了需要在本报告中明确披露的涵盖公司的1％所有权职位外，China Renaissance，其关联公司及其各自的管理人员，董事或雇员（撰写本报告的分析师除外）可能具有少于1％的多头头寸或空头头寸，或作为本文讨论的证券，相关证券或基于此的期权，期货或其他衍生工具的委托人或代理进行买卖。建议本报告的接收者注意，上述任何或所有安排以及下面列出的更具体的披露内容有时可能会引起潜在的利益冲突。除非1933年《美国证券法》第S条规定禁止，否则本出版物将根据1934年《美国主要机构投资者的美国证券交易法》第15a-6条的规定在美国发行。在规则15a-6中定义。就本出版物分发给主要机构投资者以外的美国机构投资者而言，本出版物由CRSUS发行，但不由CRSHK或华景证券发行（无论是直接还是间接）。在本出版物中讨论的美国人与中国复兴证券（香港）有限公司或中国复兴证券（中国）有限公司进行的任何证券交易均应通过中国复兴证券（美国）有限公司进行，并符合要求。 1934年《美国证券交易法》第15a-6条（a）（3）的条款。 2020年3月31日收益审查8根据美国以外的其他司法管辖区的法律和法规要求进行的其他披露本报告仅供参考，并非本报告中所述证券的邀请或出售要约或购买要约的邀请。本报告仅针对专业投资者（定义见《香港证券及期货条例》）而编写，其业务涉及购买，出售或持有证券，无论是作为委托人还是代理人，并且不打算向也不应该披露。被专业投资者以外的任何人所依赖。如果您是本报告的非预期收件人，请立即将本报告的副本直接退还给中国复兴证券（香港）有限公司。对于香港的专业投资者，请与华兴证券（香港）有限公司联系，以解决与本报告有关的所有事宜和疑问。CRSHK根据《证券及期货事务监察委员会发牌或在证券及期货事务监察委员会注册的人员的行为守则》（“ SFC行为守则”）第16段进行以下披露，且以下使用的大写术语与该段定义的含义相同《证监会行为守则》第16条。可以在以下网站找到《证监会行为守则》的副本：www.sfc.hk：分析师在本报告中审阅的发行人，其中分析师或其联系人具有财务利益：无在本研究报告中对与证券发行人有关的金融权益进行了研究，其中中国南车集团拥有的该等权益的总计等于或等于发行人市值的1％或以上：无CRSHK进入市场的分析师在本报告中进行分析的发行人的证