年报点评报告：土储增长支持开发、轻重并举加快拓展

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 大悦城（000031） 证券研究报告 2020年04月01日 投资评级 行业 房地产/房地产开发 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 5.34元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 4,286.31 流通A股股本(百万股) 1,813.72 A股总市值(百万元) 22,888.91 流通A股市值(百万元) 9,685.28 每股净资产(元) 4.53 资产负债率(%) 76.78 一年内最高/最低(元) 8.05/5.14 作者 陈天诚 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110001 chentiancheng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《大悦城-季报点评:持有销售双双高增长，优质资产受益利率下行》 2019-10-31 2 《大悦城-公司深度研究:持有开发双轮 驱 动 ， 轻 重 并 举 价 值 典 范 》 2019-09-11 3 《中粮地产-首次覆盖报告:整合大悦城，“开发+持有+基金”三轮驱动格局成型》 2018-04-19 股价走势 土储增长支持开发、轻重并举加快拓展 事件：公司披露2020年年报，实现营业收入337.87亿元，同比增加52%%，实现净利润37.05亿元，yoy4%，实现归母净利润23.78亿元，yoy15%，实现EPS0.61，yoy 15%，每10股派息1.7元，yoy 55%。 营业收入高增，开发+持有双驱动。2019年，公司并表大悦城地产（0207.HK），实现营收同口径同比增加52%，其中开发板块实现营收268.97亿元，yoy65%，占比由73%提升至80%，结算毛利率同比下降4.9个PCT至37.9%，主要由于公司结算规模大幅增加，来自持有型物业收入51.44亿元，yoy17.4%，主要由于公司持有型项目运营效率提升、租金均价提升；此外酒店经营实现收入8.42亿元，yoy14.87%，物业及其他实现收入6.92亿元，yoy41%，二者占比分别为2%、2%。综合来看公司实现毛利率41%、净利率11%均有所下滑，主要由于结算项目毛利率下滑，持有型物业毛利率稳中有升；三费中财务费率明显下降，销售、管理费用率略有提升，此外公司归母权益比重提升6.5个PCT至64.2%，并有望维持。 销售物业有望快速增长， 截至2019 年，公司销售住宅签约面积为259.5万平，金额达618.5亿元，同比增长26.9%，销售均价2.4万元/平，同比有所下滑，低于结算均价的2.9万元/平。高销售增速下公司结算加快同比提升73%至282.78亿元，截至2019年末，公司账面预收账款达到375.6亿元，对地产业务业绩锁定比率较高，可供结算业绩较为充裕，预计全年结转收入维持大幅增长，新增土储方面，2019年公司充分利用中粮与大悦城品牌优势，积极拓展土地储备，新增土储500万平，预计2020年可售货值超过1500亿元，运营方面公司周转加快，拿地-开工周期缩短2.2月、拿地-开盘周期缩短5.6月，为未来的销售、结算加快提供支撑。 持有物业方面，租金面积双提升、在建拟建项目12个，2020年预计新开业2家（含管理输出），同时积极寻求存量管理。2019年贡献收入共51.44亿元，其中大悦城贡献租金收入共计31.8亿元，同比增长18%，写字楼等收入合计6.71亿元。2019年公司已开业大悦城共14个，可出租面积86亿平，预计2020年有2个新开业项目（大兴春风里项目、鞍山大悦城），总的在建拟建项目12个（8个大悦城+1个春风里+1个祥云小镇）。公司大悦城项目位于一二线核心城市，具备行业领先的运营能力，租金水平逐年提升，在产品布局方面，重点培育的 “春风里”与大悦城形成互补，并与社区商业构建将深化显现商住协同效应。市场布局方面，公司在稳固核心城市群的商业地产经营之外，继续攻向准一线及二线城市，公司还在积极推动存量商业的收并购及管理输出工作，在长沙、南京、广州、成都、重庆等地深入推进目标项目。经我们计算，2020年公司为商铺减免租金减少租金收入约4亿，但后续有望通过销售额增加回补。 长短期偿债压力尚可，融资积极、股债优势显著。并表后公司资产负债率76.8%，扣预资产负债率70.8%，同比分别下降1.0、9.2个PCT。报告期末持有货币资金276亿元，现金覆盖短期债务的倍数较高，达到1.64。2019年12月，公司成功完成非公开发行股份足额募集资金24.26亿元，引入持股比例超过5%以上的险资战略投资者太平人寿，进一步优化公司资本和治理结构。债权融资方面，公司子公司大悦城地产有限公司完成8亿元美元银团贷款低息融资；中粮置业投资有限公司于2019年年初发行23.6亿元公司债券，又于第四季度成功获批30亿元公司债券、10亿元中期票据及30亿元可续期中票。 投资建议：公司为央企背景的商业地产龙头，在拿地、融资方面具备优势，2019年周转效率明显提升，同时公司在开发物业拿地积极、持有型物业运营方面优势明显、“春风里”外拓积极，中长期来看，公司未来将积极新增购物中心（大悦城及春风里项目），持有型物业收入长期增长可期，且公司优质资产价值将长期受益利率下行。短期受疫情影响持有物业收入增速或有放缓，后续有望通过多种措施回补，基于此，我们将20-21 年营收由392.11、460.07亿元调整为372.93、450.66亿元，净利润分别由36.89、40.94亿元调整为26.86、32.99亿元，对应EPS分别调整为0.68元、0.84元，对应PE分别为7.86X、6.40X倍，维持“买入”评级。风险提示：业务拓展不及预期，房屋销售不及预期 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 14,119.58 33,786.62 37,293.01 45,065.67 52,703.00 增长率(%) 0.55 139.29 10.38 20.84 16.95 EBITDA(百万元) 4,049.92 9,372.36 8,431.97 9,992.36 11,507.46 净利润(百万元) 1,388.77 2,378.45 2,685.54 3,299.45 3,912.93 增长率(%) 46.91 71.26 12.91 22.86 18.59 EPS(元/股) 0.32 0.55 0.68 0.84 1.00 市盈率(P/E) 16.60 9.70 7.86 6.40 5.40 市净率(P/B) 2.93 1.19 0.99 0.89 0.79 市销率(P/S) 1.63 0.68 0.57 0.47 0.40 EV/EBITDA 7.80 6.80 18.54 10.84 11.83 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-19%-13%-7%-1%5%11%17%2019-042019-082019-122020-04大悦城房地产开发沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 12,001.29 27,597.51 31,699.06 3,605.25 4,216.24 营业收入 14,119.58 33,786.62 37,293.01 45,065.67 52,703.00 应收票据及应收账款 250.27 323.16 613.54 475.81 688.25 营业成本 8,117.79 19,866.04 22,434.92 26,940.26 31,569.10 预付账款 140.93 882.17 432.44 714.54 681.09 营业税金及附加 1,486.41 3,638.39 3,915.77 4,867.09 5,691.92 存货 42,835.07 75,768.32 153,566.42 130,802.94 150,666.46 营业费用 514.70 1,344.23 1,678.19 1,802.63 2,108.12 其他 24,088.44 29,208.35 57,729.94 44,042.02 61,728.21 管理费用 613.36 1,592.77 1,790.06 2,163.15 2,529.74 流动资产合计 79,316.01 133,779.51 244,041.40 179,640.55 217,980.25 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 4,414.94 11,305.13 11,305.13 11,305.13 11,305.13 财务费用 1,016.63 1,658.58 1,875.59 2,024.56 2,515.73 固定资产 548.56 4,223.93 4,229.39 4,255.46 4,281.24 资产减值损失 231.40 (237.53) (200.00) 100.00 100.00 在建工程 0.00 1.41 36.85 70.11 72.06 公允价值变动收益 0.00 (15.01) (34.60) 5.77 7.69 无形资产 53.32 1,892.79 1,519.40 1,146.00 772.61 投资净收益 707.84 496.63 400.00 400.00 400.00 其他 5,441.95 31,979.79 62,144.17 67,047.48 72,377.26 其他 (1,427.29) (556.62) (730.80) (811.53) (815.38) 非流动资产合计 10,458.78 49,403.05 79,234.93 83,824.18 88,808.31 营业利润 2,858.73 5,999.14 6,163.88 7,573.75 8,596.08 资产总计 91,171.93 183,182.57 323,742.04 264,085.69 307,150.78 营业外收入 14.23 100.32 44.17 52.91 65.80 短期借款 2,525.00 3,196.11 119,398.65 77,314.89 101,525.87 营业外支出 15.67 94.15 41.48 50.43 62.02 应付票据及应付账款 6,557.87 10,951.44 14,447.14 16,247.25 16,929.98 利润总额 2,857.28 6,005.31 6,166.57 7,576.22 8,599.85 其他 36,196.83 70,689.24 64,542.70 71,529.76 79,000.85 所得税 852.92 2,299.95 2,034.97 2,500.15 2,579.96 流动负债合计 45,279.70 84,836.79 198,388.49 165,091.90 197,456.70 净利润 2,004.36 3,705.36 4,131.60 5,076.07 6,019.90 长期借款 23,404.94 45,378.31 71,949.43 40,000.00 45,589.27 少数股东损益 615.59 1,326.91 1,446.06 1,776.62 2,106.96 应付债券 5,876.88 6,975.33 4,946.56 5,932.93 5,951.61 归属于母公司净利润 1,388.77 2,378.45 2,685.54 3,299.45 3,912.93 其他 2,850.62 3,451.