东风汽车（0489.HK）：法国品牌拖累业绩

中国汽车行业杰克·白(852) 3900 0835库存数据最高市值（百万港元）44,028每月平均3个月（百万港元）95.7452w高/低（港元）8.52 / 4.38已发行股份总数（百万）8,616资料来源：彭博社股权结构雷诺玛格丽特（梅格）8.07％六个月-31.4％-24.2％资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）987654321019年4月 0489.HK HSI.HI（根据基准）19年7月20年10月19日至1月19日资料来源：彭博社审核员：普华永道中天会计师事务所相关报告1.“东风汽车（489 HK）– PSA的前途未卜” – 2019年10月3日2.“东风汽车（489 HK）– 1H19性能更新” – 2019年8月30日2020年4月1日东风汽车（489 HK）法国品牌拖累业绩东风宣布了其2018财年业绩。收入达到1011亿元人民币（相比CMBIS估算的935亿元人民币/共识预测的963亿元人民币），同比下降3％。净利为129亿令吉（较CMBIS估计的145亿元人民币/共识预测的137亿元人民币）减少1％。每股盈利下跌1％至人民币1.49元，而每股派息在2019年持平于人民币0.35元。股息收益率达到7.6％。顶线击败了共识，这主要来自简历领域的出色表现。2019年，商用车业务收入为人民币689亿元，同比增长39％，占总收入的68％。金融业务的收入也达到人民币54亿元，在2019年同比增长39％。但是，由于DPCA和本土品牌的业绩不佳，光伏业务收入同比下降了34％至267亿元人民币。应占合资企业利润同比下降5％至116亿元人民币，导致令人失望的底线。其中，DPCA的减值总额为25亿元人民币，而东风雷诺的减值总额为11亿元人民币。 2019年对东风汽车的成比例影响为18亿元人民币，直接拖累了业绩底线。DPCA是解决问题的关键。2019年，DPCA的销量为11.4万辆，同比下降55％。结果，DPCA在2019年的总亏损为59.6亿元人民币，而2018年为36.9亿元人民币.2019年末，DPCA发布了一项业务计划（元计划）复兴标致/雪铁龙品牌通过资产重组，人员优化，销售渠道合并等。公司预计资产优化流程将在2H20E中完成。我们将2020年的最高收入预测上调1％至951亿元人民币，以反映商用车领域的出色表现。然而，鉴于DPCA的前景不明朗，我们将2020年的底线预测下调24％至124亿元人民币。因此，我们将目标价下调至5.6港元（基于新的3.5倍2020E P / E），较初始目标价8.2港元（基于3.8倍2020E P / E）具有9.9％的上涨空间。重申持有。收益摘要（12月31日）18财年19财年20财年FY21EFY22E收入（人民币百万元）104,543101,08795,16298,389104,635同比增长（％）-17.02%-3.31%-5.86%3.39%6.35%净利润（百万元）12,97912,85812,43913,56415,383每股收益（人民币）1.511.491.441.571.79同比增长（％）-8%-1%-3%9%13%共识每股收益（人民币元）1.511.591.521.641.56市盈率（x）3.053.083.192.922.58市净率（x）0.330.310.290.270.25产量 （％）7.61%7.61%7.85%8.56%9.70%净资产收益率（％）11.44%10.45%9.33%9.43%9.96%净负债率（％）60%83%45%44%45%资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计目标价5.6港元（先前目标价HK $ 8.2）上升/下降+ 9.9％现价HK $ 5.1Pandanus Associates Inc.7.99%花旗集团6.92%资料来源：香港交易所分享表现绝对相对的1个月-17.0％-8.2%3个月-30.3％-16.7%1招银国际证券|股票研究|公司更新保持（保持） 2020年4月1日2收益修订图1：FY19业绩回顾人民币百万元18财年19财年同比招商银行FY19E差异（％）共识FY19E差异（％）收入104,543101,087-3%93,5648%96,3165%毛利13,41513,4911%12,16311%12,9095%息税前利润14,50415,1805%17,057-11%不适用不适用净利12,97912,858-1%14,513-11%13,677-6%每股收益（人民币）1.511.49-1%1.68-11%1.59-6%毛利率12.83%13.35%0.5点13.00%0.3点13.40%-0.1点息税前利润率13.87%15.02%1.1点18.23%-3.2点不适用不适用净利润12.41%12.72%0.3点11.72%1.0点14.20%-1.5点资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计图2：收益修订（人民币百万元）新20财年FY21E旧20财年FY21E变化（％）FY20E FY21E收入95,16298,38994,13093,4121%5%毛利12,85613,92212,23712,1445%15%息税前利润15,16216,49919,36221,809-22%-24%净利12,43913,56416,36118,557-24%-27%每股收益（人民币）1.441.571.902.15-24%-27%毛利率13.51%14.15%13.00%13.00%0.5点1.2点息税前利润率15.93%16.77%20.57%23.35%-4.6点-6.6点净保证金13.07%13.79%17.38%19.87%-4.3点-6.1点资料来源：CMBIS估计图3：CMBIS估算与共识（人民币百万元）新20财年FY21E共识FY20E FY21E差异（％）20财年FY21E收入95,16298,38993,65396,7102%2%毛利12,85613,92212,48512,9593%7%息税前利润15,16216,499不适用不适用不适用不适用净利12,43913,56413,06913,951-5%-3%每股收益（人民币）1.441.571.521.64-5%-4%毛利率13.51%14.15%13.33%13.40%0.2点0.7点息税前利润率15.93%16.77%不适用不适用不适用不适用净保证金13.07%13.79%13.95%14.43%-0.9点-0.6点资料来源：彭博社，CMBIS估计图4：收入明细（人民币百万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E乘用车40,23926,73819,26318,23317,873...同比-35%-34%-28%-5%-2%商务车辆60,13668,89370,00873,92180,185...同比-1%15%2%6%8%金融业务3,8765,3875,9266,4006,912...同比27%39%10%8%8%其他508565610641673...同比-6%11%8%5%5% 2020年4月1日3段内消除-216-496-645-806-1,008...同比69%130%30%25%25%总104,543101,08795,16298,389104,635...同比-17%-3%-6%3%6%资料来源：公司数据，CMBIS估计 2020年4月1日3图5：损益预测人民币百万元2018财年FY1920财年FY21EFY22E收入104,543101,08795,16298,389104,635...同比-17.02%-3.31%-5.86%3.39%6.35%销售成本-91,128-87,596-82,306-84,467-89,442毛利13,41513,49112,85613,92215,193毛利率（％）12.83%13.35%13.51%14.15%14.52%...同比-17.52%0.57%5.70%8.29%9.13%销售经验-6,342-4,349-4,282-4,624-4,918...转速的％-6.07%-4.30%-4.50%-4.70%-4.70%管理员经验-4,506-5,076-4,948-4,919-4,924...转速的％-4.31%-5.02%-5.20%-5.00%-4.71%息税前利润14,50415,18015,16216,49918,560息税前利润率（％）13.87%15.02%15.93%16.77%17.74%...同比-11.38%4.66%-0.12%8.82%12.49%净利12,97912,85812,43913,56415,383NPM（％）12.41%12.72%13.07%13.79%14.70%...同比-7.70%-0.93%-3.26%9.05%13.41%资料来源：公司数据，CMBIS估计 2020年4月1日4财务摘要 收入证明现金流量汇总12月31日（人民币万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E12月31日（人民币万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E收入104,543101,08795,16298,389104,635净收入12,97912,85812,43913,56415,383乘用车40,23926,73819,26318,23317,873D＆A2,4552,4542,9633,2493,556商务车辆60,13668,89370,00873,92180,185营运资金变动(8,144)1,8245,281(613)(2,323)金融业务3,8765,3875,9266,4006,912其他(29,539)(28,691)2,824(3,934)(3,842)其他508565610641673营运现金净额(22,249)(11,555)23,50812,26512,774段内(216)(496)(645)(806)(1,008)销售成本(91,128) (87,596) (82,306) (84,467) (89,442)资本支出与投资(4,395)(4,397)(4,573)(4,976)(5,423)毛利13,41513,49112,85613,92215,193关联公司(3,068)(4,031)(5,070)(4,319)(5,053)研发费用(6,342)(4,349)(4,282)(4,624)(4,918)其他20,1439,900--1管理费用(4,506)(5,076)(4,948)(4,919)(4,924)投资产生的净现金12,6801,472(9,643)(9,295)(10,475)减值(1,006)(1,163)(1,039)(981)(981)其他的收入3,1642,2312,0682,2212,445募集股本-----其他费用(5,683)(5,500)(4,944)(5,081)(5,444)债务变动9,3747,5902,1252,3423,028财务费用(265)(575)(717)(764)(825)已付股息(3,016)(3,628)(3,110)(3,391)(3,846)应占合资企业利润12,28011,63311,14611,14111,789其他(3,455)7,279--1应占联营公司PL3,1823,9134,3044,8215,399筹资活动产生的现金净额2,90311,241(985)(1,049)(817)除所得税前溢利14,23914,60514,44415,73517,735所得税费用(1,661)(1,759)(1,733)(1,888)(2,128)现金净变化(6,666)1,15812,8801,9221,482本年度利润12,57812,84612,71113,84715,607初期现金44,05830,90430,08542,96544,887汇兑差额(6,488)(1,977)--1减：MI(401)(12)272282224期末现金30,904