香港/中国股票研究2010年1月5日–中国香港日常中国太平洋证券1备注理由推荐公司更新不变财务数据交易数据52周范围（HK $）2.37-12.76市值。 （百万港元）103,049市值。 （百万美元）13,284已发行股份（百万）2,856平均每日量（百万）22.8平均每日价值（百万港元）256.3大S / h（％）DM Corp（66.9） 自由流通量（％）94.5 08财年股东权益（人民币百万元）24,202价格/本（X）4.3ROAA（％）7.2净资产收益率（％）18.3净负债比率（％）净现金 每股账面价值（元）2.43 1个月3个月12个月股价0.0 51.0 365.4 国企指数（3.6）7.5 61.6350东风汽车300250200150100500-50国企指数 资料来源：彭博社陈慧娴(852) 2586 8278中国汽车分享价格目标价性能相对表现HK $ 14.27HK $ 11.96周转59,31870,56990,284107,304120,337％CHG22.919.027.918.912.1毛利9,81511,88116,23719,50922,172毛利润率 （％）16.516.818.018.218.4息税折旧摊销前利润6,1577,46711,29513,49114,859％CHG25.321.351.319.410.1净利3,7704,0405,9246,9157,705％CHG81.27.246.616.711.4每股收益（人民币）0.4380.4690.6880.8030.894％CHG81.27.246.616.711.4每股收益共识（人民币元）--0.6700.7610.838东风汽车（0489.HK）跑赢大市保持快车道事件：收益修订。评论：稳定的PV运行。09年11月，东风汽车（DFM）售出94.7万辆乘用车，同比增长43.6％。这三个合资企业都为强劲的增长做出了贡献-DF日产，DF Honda和DF PSA的销售额分别同比增长51.3％，25.8％和42.7％。因此，DFM的11M09光伏销售已达到我们对2009年的估计数（约100万个单位）的90％。据该公司称，在此期间，光伏库存一直保持在非常低的水平。我们预计DFM在2010年将售出130万辆PV，同比增长22.7％。卡车运营大幅回升。DFM的商用车业务摆脱了1H09的下降趋势，并在09年11月实现了6.7％的同比增长，所有细分市场均表现强劲–重型卡车销售仅同比下降2％，而1H09同比下降46％，而中型卡车销售却下降09年上半年同比下降3.8％，而2季度同比下降29.7％，而轻卡销售同比增长24.1％。自2009年5月以来，原动机的销售量按月稳定增长。我们认为改善标志着物流行业的反弹。与中国重汽（3808.HK）相比，东风汽车的产品结构更偏向于物流卡车。因此，我们认为从物流卡车需求的回升来看，DFM将成为2H09F和1H10F的主要销量受益者。我们预计DFM的CV销售量将达到41.5万辆，同比增长12％，其中重型卡车预计将占总销量的29％。同时，我们也认为DFM的CV细分市场将从2009年的净亏损中得到扭转。维持优于大盘评级和14.27港元的目标价。我们维持东风汽车优于大市的评级，并将目标价从12.49港币上调至14.27港币，因为鉴于强劲的销售业绩，我们将2009F和2010F每股盈利预测分别上调了2.1％和3.6％至0.688元和0.803元人民币。数量大且价格优惠。我们采用了16倍的市盈率来反映公司特定的增长势头和行业平均估值的上升。估值倍数比在香港上市的汽车业者平均14倍高出10％。我们相信，作为中国领先的汽车制造商，DFM因其多元化的产品组合，高增长潜力和强大的流动性头寸而应享有的溢价。 DFM是在香港联交所上市的唯一综合性汽车制造商。 财务摘要 12月31日（人民币mn）2007财年08财年09财年FY10F FY11F每（x）26.2 22.415.713.412.0每股派息（人民币）0.045 0.045 0.076 0.104 0.134产率（％）0.4 0.4 0.7 1.0 1.2资料来源：公司数据，SinoPac Securities估计 香港/中国股票研究2010年1月5日–中国香港日常中国太平洋证券2财务预测。我们估计东风汽车将在09财年实现903亿元的收入，同比增长28％。此外，由于强劲的销售量，规模经济和较低的材料成本，毛利率预计将从08财年的16.8％增长到18.0％。我们估计其销售，一般及行政管理/收入比率为7.7％，而08财年为8.4％。我们在模型中考虑了更高的税率（08财年为13.2％），并预测公司2009年的每股收益将同比增长46.6％至0.69元人民币，净利润率为6.6％。行业政策更新。商务部和财政部已宣布对车辆更换补贴计划的调整。该计划于2009年7月推出，旨在刺激家用汽车的消费，计划于2010年5月31日到期。下表列出了更新的计划的详细信息：表1：DFM –报废旧车补贴计划汽车原始补助金额新补贴金额/大约ASP补贴占ASP的百分比资料来源：中国商务部，公司数据，中国平安证券表2：DFM –“黄标＃”车辆补贴计划原始补助金新补助金金额大约ASP补贴占百分比汽车数量/辆（人民币）/辆（人民币）（人民币）均价重型卡车6,00018,000220,0008%中型卡车6,00013,000140,0009%轻型卡车5,0009,00060,00015%小型货车4,0006,00025,00024%大型巴士6,00018,000250,0007%中型客车5,00011,000160,0007%小巴士4,0007,00070,00010%小巴3,0005,00030,00017%> = 1.35L轿车6,00018,00050,000-200,0009%-36%> 1公升-<1.35公升6,00010,00050,00020%<= 1L及其他特殊车辆6,0006,000资料来源：中国商务部，中国平安证券＃：“黄色标签”车辆是指不符合国家1排放标准且在强制使用期限之前报废的车辆基于2009年较高的同比增长49％的比较基数，我们估计2010年中国的光伏销售增长将达到15-18％。我们认为较高的GDP增长，更好的消费氛围和政策微调对两者均有利光伏和商用车销售前景东风汽车（0489.HK）–续/辆（人民币）车辆（元）（人民币）中型卡车6,00013,000140,0009%轻型卡车5,0009,00060,00015%小型货车4,0006,00025,00024%中型客车5,00011,000160,0007% 香港/中国股票研究2010年1月5日–中国香港日常中国太平洋证券3DF PSA东风日产东风本田Jan 08 Apr 08 Jul 08 Oct 08 Jan 09 Apr 09 Jul 09 Oct 09图表1：DFM –月销量资料来源：公司数据，永丰证券表3：DFM-增长细分20081H092009F2010F2011F销量（单位）光伏727,392450,9981,045,1531,282,1551,466,089简历330,530160,113370,194414,617456,079总1,057,922611,1111,415,3471,696,7721,922,167销量增长光伏14.0%23.0%43.7%22.7%14.3%简历6.1%(27.5)%12.0%12.0%10.0%总11.4%4.0%33.8%19.9%13.3%资料来源：公司数据，永丰证券图2：DFM – DF本田，DF Nissan和DF PSA的每月销量增长。资料来源：公司数据，永丰证券东风汽车（0489.HK）–续同比（RHS）2009（LHS）2008（LHS）一月二月三月四月五月君七月八月九月十月十一月十二月(%) 100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0（单位）160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000-50.0-100.0(%) 200.0150.0100.050.00.0 香港/中国股票研究2010年1月5日–中国香港日常中国太平洋证券4表4：DFM –对等比较最终价格市值每股收益增长（％）市盈率（x）市净率（％）公司代码货币(04/01/10)（百万美元）09财年FY10F09财年FY10F09财年09财年光伏制造商东风汽车0489.HK HK $11.9613,28446.616.715.713.43.221.2登威汽车0203.HK HK $5.094,9334.713.015.313.62.417.0吉利汽车0175.HK HK $4.374,11831.037.420.014.64.324.1长城汽车2333.HK HK $9.641,36121.418.015.312.91.28.5华晨中国1114.HK HK $2.361,516(444.7)(225.0)不适用21.91.8(8.3)平均(96.9)(39.2)16.915.82.410.3简历制造商中国重汽3808.HK港币9.253,292(3.8)12.521.719.31.467.3潍柴动力2338.HK港币67.407,63569.613.715.113.34.4032.4平均32.913.118.416.32.9319.9汽车零件敏思集团0425.HK港币12.021,49541.418.216.814.32.7317.2信义玻璃0868.HK港币7.051,6116.036.315.911.72.5115.7平均23.727.216.413.02.6216.5中国A股上市公司一汽轿车000800.CH中国新年25.566,09420.228.431.824.85.617.8上汽集团600104.CH中国新年26.9625,874834.037.628.921.04.412.8北汽福田600166.CH中国新年19.602,631138.312.020.618.44.720.8东风汽车600006.CH中国新年6.912,02528.128.234.226.72.37.9天津一汽夏利000927.CH中国新年11.662,725136.094.678.840.55.67.4潍柴动力000338.CH中国新年63.627,63754.715.117.715.44.922.9中国重汽集团济南卡车000951.CH中国新年27.151,668-2.432.724.618.54.014.3中国重庆000625.CH中国新年14.504,2945,160.024.927.622.13.912.1平均796.134.233.023.44.414.5资料来源：彭博，SinoPac有价证券东风汽车–续 香港/中国股票研究2010年1月5日–中国香港日常中国太平洋证券5香港上海SinoPac证券（亚洲）有限公司SinoPac证券（亚洲）有限公司北京路1号华夏银行大厦2405室北京一楼21楼上海市尖沙咀，浦东南路256号中国香港电话：（852）2586 8288电话：（86 21）6886-5358传真：（852）2586 8300传真：（86 21）6886-5969伦敦台北SinoPac证券（欧洲）有限公司SinoPac证券公司第1部分中正南路2号18楼Habib House 5楼42台北台北伦敦EC2R 6EL台湾100，R.O.C。英国电话：（886 2）2388-4583 / 2316-5150在英格兰和威尔士注册3766464传真：（886 2）2375-1254电话：（44 20）7614 9999传真：（44 20）7614 9970 香港/中国股票研究2010年1月5日–中国香港日常中国太平洋证券6分析师认证对于本研究报告中提及的每家公司，各自的分析师或负责该公司的分析师均证明，本研究报告中表达的所