专注产品价值提升，订阅业务有望持续超预期

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 金山办公（688111）：专注产品价值提升，订阅业务有望持续超预期 2020年03月28日 强烈推荐/维持 金山办公 公司报告 事件：公司披露2019年年度报告。公司本财年实现营收15.8亿元，同比增长39.82%，归母净利润4.01亿元，同比增长28.94%，归母扣非净利润3.15亿元，同比增长16.60%。 企业云办公利好公司B端业务。2019年，公司着力推进客户云化。一方面，公司推出文档的行业解决方案，在能源、金融、大型民营企业等领域打造出一批业界最佳实践；另一方面，公司面向中小型企业及组织推出WPS+业务，2019年已为数十万家中小微企业提供WPS+云办公服务。企业上云已成为未来办公趋势，大大利好公司B端业务。 C端服务提升致订阅收入大幅增长。2019年公司办公服务订阅业务收入6.79亿元，同比增长73.06%，主要来源于个人客户订阅业务的增长。个人服务订阅业务增长主要受益于用户数量增长、消费频次及转化率提升、用户粘性增强等因素。受本次疫情影响，在线办公软件持续渗透，截至2020年3月2日，公司在线文档月度活跃用户数（MAU）达到2.39亿，随着远程办公用户数量的增长及习惯的培养，预计未来个人服务订阅收入将继续保持增长态势。 国内信息安全趋势利好公司信创业务。3月26日工信部透露，在基础软硬件方面，将实施国家软件重大工程，集中力量解决关键软件的“卡脖子”问题。在国家信息安全总战略及信息化工程的有力带动下，从硬件制造到软件领域信息安全问题均备受关注。公司重视信创领域的研发支出，公司自主研发的WPS Office Linux版已经全面支持国产整机平台和国产操作系统，目前产品已在国家多项重大示范工程项目中完成系统适配和应用推广，并在国家党政机关和事业单位中建立了示范效应。公司作为国内办公软件龙头，有望成为办公领域软件安全化的领军企业。 公司盈利预测及投资评级：公司近三年营业收入增长平稳增长，研发投入慷慨，产品性能良好，行业市场空间广阔，预计公司2020年到2022年归母净利润分别为5.18/7.98/12.05亿元，对应EPS分别为1.12/1.71/2.61元，对应PE分别为219倍、144倍和94倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧导致业绩不达预期风险；国家对自主创新领域政策变化风险；产业生态投入不及预期风险。 财务指标预测 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,129.68 1,579.52 2,396.69 3,577.23 5,300.17 增长率（%） 49.97% 39.82% 51.74% 49.26% 48.16% 归母净利润（百万元） 310.67 400.58 517.69 789.18 1,205.10 增长率（%） 44.94% 28.94% 29.24% 52.44% 52.70% 净资产收益率（%） 26.17% 6.60% 8.01% 11.19% 15.14% 每股收益(元) 0.86 1.09 1.12 1.71 2.61 PE 285.81 225.50 218.88 143.58 94.03 PB 74.55 18.67 17.54 16.06 14.24 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事WPS Office办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。公司向各行业客户提供包括WPS Office办公软件和金山词霸在内的软件产品，并基于办公应用场景开发各类办公增值服务，提供一站式、多平台办公应用解决方案，同时提供以产品和相关文档为媒介的互联网广告推广服务。 未来3-6个月重大事项提示： 交易数据 52周股价区间（元） 270.0-126.35 总市值（亿元） 1,133.14 流通市值（亿元） 163.81 总股本/流通A股（万股） 46,100/6,664 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 5.41 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：王健辉 010-66554035 wangjh_y js@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519050004 分析师：叶盛 010-66554022 y esheng@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517070003 研究助理：陈晓博 chenxb_yjs@dxzq.net.cn -5.3%94.7%194 .7%11/181/183/18金山办公 沪深300 P2 东兴证券公司报告 金山办公（688111）：专注产品价值提升，订阅业务有望持续超预期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES一、B端业务与C端业务共同发力，公司营收及利润稳步增长 公司本财年实现营收15.8亿元，同比增长39.82%，归母净利润4.01亿元，同比增长28.94%，归母扣非净利润3.15亿元，同比增长16.60%。分产品来看，办公软件授权业务营收4.96亿，同比增长39.41%；办公服务订阅业务营收6.80亿，同比增长73.06%；互联网广告推广业务营收4.04亿，同比增长5.99%。 企业云办公利好公司B端业务。2019年，公司着力推进客户云化。一方面，公司推出文档的行业解决方案，在能源、金融、大型民营企业等领域打造出一批业界最佳实践；另一方面，公司面向中小型企业及组织推出WPS+业务，2019年已为数十万家中小微企业提供WPS+云办公服务。企业上云已成为未来办公趋势，大大利好公司B端业务。 C端服务提升致订阅收入大幅增长。2019年公司办公服务订阅业务收入6.79亿元，同比增长73.06%，主要来源于个人客户订阅业务的增长。个人服务订阅业务增长主要受益于用户数量增长、消费频次及转化率提升、用户粘性增强等因素。受本次疫情影响，在线办公软件持续渗透，截至2020年3月2日，公司在线文档月度活跃用户数（MAU）达到 2.39 亿，随着远程办公用户数量的增长及习惯的培养，预计未来个人服务订阅收入将继续保持增长态势。 图1：公司近年营业收入及增长率（百万元） 图2：公司近年归母净利润及增长率（百万元） 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 二、公司重视产品推广及技术研发，现金流健康利于长远发展 公司本财年毛利率为85.58%，同比下降1.13pct，净利率为25.36%，同比下降2.14pct。报告期内，期间费用占比68.13%，同比增加3.49pct，其中销售费用率为21.83%，同比增加2.72pct，管理费用率为8.59%，同比增加0.73pct，财务费用率为-0.19%，同比下降0.02pct，研发费用率为37.91%，同比增加0.06pct。 公司针对业务特点，分产品采用适宜的销售模式。根据市场销售的需求，公司的办公软件产品使用授权销售和办公服务订阅销售主要分为公司直销和代理商经销两种模式；公司的互联网广告推广服务销售模式分为直接销售、代理商经销与第三方平台合作推广三种。 公司大力进行研发投入，具备较好的研发创新及产业化能力。从研发投入来看，公司2017年-2019年研发费用分别为2.66亿元、4.28亿元、5.99亿元，呈快速增长趋势，研发费用占营业收入的比例分别为35.31%、37.85%、37.91%，较高的研发投入使得公司具备较强的研发优势，形成了较为完善的创新性研发模式、技术创新机制及研发技术产业化能力。2019年度内，公司共申请发明专利245件。 0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002016201720182019营业总收入 同比增长 0%50%100%150%200%01002003004005002016201720182019归属于母公司所有者的净利润 同比增长 fWdYuZtVnWlWnVdUwVmMoP7N8QbRsQnNnPrRkPrRtPfQoOoP8OrQrNMYrRrOwMrNzQ 东兴证券公司报告 金山办公（688111）：专注产品价值提升，订阅业务有望持续超预期 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司现金流健康，尤其在应对疫情等突发情况时具备较好的危机应对能力。本财年公司经营活动产生的现金流量净额为5.86亿元，同比增长40.08%，经营性现金流净额/营业收入为37.08%，同比增长0.07%。应收账款周转率为5.5257，同比增长不适用，存货周转率为187.2421，同比增长不适用，总资产周转率为0.3729，同比增长不适用。 图3：公司近年期间毛利率及净利率情况 图4：公司近年期间费用情况 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 三、信息安全问题备受关注，公司信创业务迎来利好 国内信息安全趋势利好公司信创业务。3月26日工信部透露，在基础软硬件方面，将实施国家软件重大工程，集中力量解决关键软件的“卡脖子”问题。在国家信息安全总战略及信息化工程的有力带动下，从硬件制造到软件领域信息安全问题均备受关注。公司重视信创领域的研发支出，公司自主研发的WPS Office Linux版已经全面支持国产整机平台和国产操作系统，目前产品已在国家多项重大示范工程项目中完成系统适配和应用推广，并在国家党政机关和事业单位中建立了示范效应。公司作为国内办公软件龙头，有望成为办公领域软件安全化的领军企业。 公司盈利预测及投资评级： 公司近三年营业收入增长平稳增长，研发投入慷慨，产品性能良好，行业市场空间广阔，预计公司2020年到2022年归母净利润分别为5.18/7.98/12.05亿元，对应EPS分别为1.12/1.71/2.61元，对应PE分别为219倍、144倍和94倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧导致业绩不达预期风险；国家对自主创新领域政策变化风险；产业生态投入不及预期风险。 0%20%40%60%80%100%2016201720182019毛利率 净利率 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720182019销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 P4 东兴证券公司报告 金山办公（688111）：专注产品价值提升，订阅业务有望持续超预期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产合计 1490 6681 7469 8663 10445 营业收入 1130 1580 2397 3577 5300 货币资金 187 749 6865 7762 9119 营业成本 150 228 333 471 655 应收账款 227 345 513 750 1090 营业税金及附加 11 16 17 25 37 其他应收款 21 26 39 58 86 营业费用 216 345 487 727 1051 预付款项 6 5 7 10 13 管理费用 89 136 182 264 381 存货 1 1 2 3 4 财务费用 -2 -3 -38 -73 -84 其他流动资产 1049 16 40 76 127 研发费用 428 599 885 1320 1946 非流动资产合计 137 163 158 157 154 资产减值损失 4.41 -0.03 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 13 22