投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 农产品组 研究员 黄玉萍  021-60827975  huangyuping@htfc.com 从业资格号：F0284365 投资咨询号：Z0010682 范红军  020-37595315  fanhongjun@htfc.com 从业资格号：F0262666 投资咨询号：Z0002196 徐亚光  021-68758679  xuyaguang@htfc.com 从业资格号：F3008645 投资咨询号：Z0012826 联系人 田磊  16619931357  tianlei@htfc.com 从业资格号：F3054414 华泰期货|白糖季报2020-03-30 新榨季供应增加，亚洲缺口难匹新糖增产 摘要： 1. 印度新糖上市前亚洲食糖精炼利润料好于其他市场，原白糖2季度料维持较高水平，这使得中国炼糖厂料维持整体偏高水平的利润，预计国内二季度进口糖到港量将有明显回升。 2. 原油价格仍然决定糖价大方向，经济萧条过程中，低油价将使得巴西食糖供应大幅度回升，减少国际贸易流2019/20市场年度缺口幅度，也使得2020/21榨季亚洲市场缺口下降，但由于亚洲存在较强买盘动力，随着油价反抽糖价联动效应或偏强，但我们不看好原油价格在2季度转好，因疫情在短期较难结束。考虑到油价的影响及印度出口窗口，预计2季度食糖价格在9-12美分/磅波动。 3. 国内二季度销糖压力或稳步增加，随着糖价跌入广西未含税成本以内，或产生政策诉求，关注政策博弈，国内糖价将维持在5200-5800元/吨主流区间。 策略：偏空 2020/21榨季全球糖市总体供应充足，亚洲结构性偏紧后期需体现在买盘上，油价持续低迷下全球食糖价格总体承压，亚洲原白糖价差在印度糖产量落地之前料维持相对坚挺从而体现市场需求。原糖料维持9-12美分/磅之间震荡，糖价超过12.5美分/磅印度出口商出口动力逐步增加。 国内方面，二季度到达国内的糖源结构中广西糖成本无优势，受疫情影响，食糖需求有限，二季度销糖压力仍然偏大。可考虑逢高抛空，交易者可考虑5650-5750元/吨建立9月合约空单，空单第一目标5200-5300元/吨。 由于亚洲市场总体仍然存在结构性缺口，可在进口利润回归至亏损水平逐步考虑买进原糖抛空郑糖操作，但需考虑避开政策，若发改委开始干预食糖价格，建议观望。 风险点：疫情发展、原油、天气、亚洲买盘强度 华泰期货|白糖季报 2020-03-30 2 / 17 市场运行情况 2020年1季度国内糖价总体呈现见顶下跌随后反弹后续跌的宽幅震荡走势，受2019/20榨季国内结转库存极度紧缺影响，市场表现为1月交割前挤仓效应明显，终端用糖企业随糖价上涨被动点价接盘，随后因盘面虚高及终端用糖企业备足库存后糖价下跌，1月中旬主力合约最高上冲至5921元/吨，随后下跌，在节前短短几个交易日下跌至5600元/吨一线。 1月下旬国内疫情爆发，并在春节期间大肆蔓延，节后前两个交易日市场集中释放，主力合约糖价一度下跌至5300元/吨，随后因贸易商及终端补库且新糖产量在2月初期供应有限，糖价在2月下旬再度站上5800元/吨上方，5750-5850元/吨贸易商买现货抛盘动力足一度支撑糖价，随着2月下旬销糖渐显压力及港口加工糖在3月逐步精炼，市场低价糖源供应增加，另外国内疫情出现好转后国内商圈总体恢复程度有限，终端用糖场景减少，随着国外3月合约精炼糖及原糖挤仓失败投机多单迅速，另外原糖估值随油价大幅杀跌配额外85%关税巴西进口糖成本由最高6000元/吨左右大幅下跌至最低4800元/吨，食糖进口利润大幅飙升，进口糖3月对广西糖冲击加大，3月广西直补落地后糖价在多因素冲击下下跌，截至3月27日，郑糖5月合约下跌至5499元/吨，3月中旬一度下跌至5400元/吨的前期低点上方。1季度广西南华现货价格由最高峰的6200元/吨下跌至5610元/吨。 原糖方面，迪拜糖会毫无悬念再度成为国际糖价的转折点，由于举办会议地点在最重要的精炼糖销区，与会者或多或少顾及主场的颜面，加之亚洲的印度、巴基斯坦、伊朗、泰国、菲律宾、印尼等多国食糖产量均有较大幅度的下降，亚洲食糖的结构性紧缺使得市场极度看阔2019/20榨季食糖缺口。但迪拜糖会的与会者也善意提醒2020/21榨季巴西甘蔗产量高达6-6.2亿吨，同比增加3000-5000吨甘蔗，因油价当时已开始出现下跌，市场预计糖醇比出现反弹带来巴西糖产量大幅回升补充市场缺口。国际糖价在迪拜糖会期间一度飙涨至15.90美分/磅，为巴西糖厂带来绝佳的套保机会。彼时伦敦精炼糖主力3月也一度飙升至456.6美元/吨，使得原白糖价差飙升至105.2美元/吨，这一数值在2019年4极度最低仅为60美元/吨出头。 因挤仓失败及原油价格受季节性压力及OPEC+的减产联盟破裂开始转为增产，糖价大幅下跌，投机多头回补仓位，国际糖价在3月19日一度跌破本轮国际食糖牛市的起点，随着油价温和反弹及商业买盘有所增加，原糖价格略微反弹，在油价本周再度掉头下跌之际原糖价格再度开始下跌。截至3月27日，纽约原糖主力5月合约下跌至11.10美分/磅，且近月合约下跌幅度远远高于远期，这使得在4季度全球主要产糖国大幅减产及需求结构性转好酝酿的牛市价差再度转熊。1季度5-7价差总体维持震荡，由于食糖消费总体疲软且对价格 华泰期货|白糖季报 2020-03-30 3 / 17 敏感，原糖跨期5-7月价差位于-0.02~0.20美分/磅之间震荡。 总结看，油价崩塌对国际糖市仍然起到主导作用，通过巴西制糖比改变，巴西食糖产量有望同比增加800-1000万吨，极大的缓解了糖市场缺口，另外印度食糖产量2020/21榨季恢复预期强烈，两大国增产使得国际糖市场2020/21榨季供需偏紧势头显著缓解。然而不容忽视的事实是2019/20榨季亚洲食糖结构性偏紧格局仍存，因泰国遭遇40年不遇干旱，泰国北部甘蔗产区连续长达3个月未出现有效降雨，这造成泰国食糖价格由上一榨季的1450万吨下降至本榨季的850万吨左右，因泰国新蔗播种期干旱仍未得到有效缓解，预计泰国甘蔗产量料连续两个季度维持低位，这使得2019/20及2020/21两个榨季泰国糖出口总量或减少近1000万吨，泰国在全球贸易流的缺席使得巴西及印度受益，而印度食糖出口窗口位于12.5美分/磅，考虑到1季度印度卢比贬值幅度5.6%，印度糖出口窗口上浮至13.24美分/磅。糖价在13美分/磅之下若需求启动亚洲食糖供应长期仍然依赖巴西糖。 受国际油价影响，巴西乙醇及糖价均大幅下跌，巴西糖厂经营逐步陷入糖醇均亏损经营的状态，长期经营不可持续性增加。食糖消费受新冠疫情影响有一定减弱，因商业及外出活动减少，能量消耗下降。根据甘蔗种植成本推算，巴西糖厂精炼糖FOB现金成本在9-10美分/磅，预计糖价长期较难低于9-10美分/磅。 图1：原糖与WTI原油走势 单位：美分/磅 美元/桶 图2：巴西制糖优势比 单位：美分/磅 % 数据来源：ICE NYMEX 华泰期货研究院 数据来源：ICE CEPEA ESALQ 华泰期货研究院 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.00纽约原糖主连WTI主连（右）-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%8.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.002019010420190404201907042019100420200104产糖优势比（右）乙醇折算价原糖主力 华泰期货|白糖季报 2020-03-30 4 / 17 图3：原糖近月至远月价差结构 单位：美分/磅 图4：原白糖价差 单位：美元/吨 数据来源：ICE NYMEX 华泰期货研究院 数据来源：ICE CZCE 华泰期货研究院 国内外食糖供需分析 中国：截至2月末，国内甜菜糖全部收榨，甘蔗糖进入生产旺季。2019/20榨季全国累计产糖882.54万吨，去年同期737.72万吨；其中产甘蔗糖743.26万吨，去年同期607.88万吨；产甜菜糖139.28万吨，去年同期129.84万吨。 截至2月末，本榨季全国累计销糖401.72万吨，去年同期337.98万吨；其中销售甘蔗糖320.02万吨，销售甜菜糖81.7万吨，去年同期77.89万吨。销糖速度减缓。 截至3月末，两广及海南基本收榨，仅有云南仍在生产过程中，预计2019/20榨季国内食糖产量约为1050万吨。2019/20年度食糖需求1500万吨，产需仍存450万吨缺口，由于疫情影响含糖食品消费，预计食糖需求量仍有一定下调空间。3月以来，国内食糖销售压力渐显，南华现货价格3月下降100-150元/吨，销售量总体一般。上半年进口糖供应总体有限，主产区广西控价能力仍然较强，随着3月进口糖利润大幅飙升，预计2季度巴西糖上市后国内进口糖到港量逐步增加，进一步挤压广西糖销售份额，国内糖价在2季度依旧承压。 101112131415F1F2F3F42019/12/312020/1/302020/2/282020/3/27400.00420.00440.00460.00480.00500.00520.00540.00560.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00110.00国内外裸价差（右）WP:3月WP：5月WP:8月-7月WP:12月-10月 华泰期货|白糖季报 2020-03-30 5 / 17 图5：国内白糖月产量 单位：万吨 图6：国内白糖月销量 单位：万吨 数据来源：中糖协 华泰期货研究院 数据来源：中糖协 华泰期货研究院 图7：巴西配额外进口成本利润 单位：元/吨 图8：1季度国内主要来源糖成本 单位：元/吨 数据来源：华泰期货研究院 数据来源：华泰