2019年报业绩点评：看好铝电池盒长期放量前景，但短期基本面修复仍待观望

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月31日 敏实集团（425.HK）汽车和汽车零部件 看好铝电池盒长期放量前景，但短期基本面修复仍待观望 ——敏实集团（425.HK）2019年报业绩点评 海外公司简报 ◆2019业绩不及预期，自由现金流转正 总收入同比增长5.1%至人民币132.0亿元，毛利率同比下降0.8个百分点至31.2%（其中，关税风险敞口的收入占比约7%，对毛利率承压影响约0.6个百分点），经营利润率同比下降1.5个百分点至14.2%，归母净利润同比微增1.8%至人民币16.9亿元，业绩不及预期；经营现金流持续改善，带动自由现金流转正至人民币7.1亿元（vs. 2018约人民币-1.9亿元）。管理层指引，4月财务审计后将公布具体派息金额（vs. 2018派息率约40%）。 ◆2H19欧洲市场有所拖累，海外疫情仍具不确定性 业绩不及预期主要由于2H19欧洲市场拖累等所致。2H19欧洲市场收入同比增长4.4%，但毛利率同比下降近21.0个百分点至17.6%，主要由于1）新产品初期投放，2）德国工厂产能利用率不及预期、以及成本增加，3）淮安工厂折旧摊销费用增加。管理层指引，1）现阶段的德国工厂经营情况已大幅改善（交付/良率爬坡至85%+）；2）受疫情影响，海外工厂按计划停产至4/11但后续复工节奏仍待观望（海外工厂收入占比约15%）。 ◆看好铝电池盒长期放量前景，但短期基本面修复仍待观望 2/24敏实发布公告已获取大众MEB平台欧洲市场的铝电池盒订单；截止目前，已获取包括宝马/日产/雷诺等10+家铝电池量订单。管理层指引，按规划2023E铝电池盒收入或达人民币25+亿元（MEB欧洲最大年产量或超过40-45万辆）。我们看好铝电池盒长期放量前景，但短期基本面修复仍待观望。预计1）新产品投放初期毛利率仍待爬坡，Capex或仍将维持在较高水平；2）国内需求修复、以及海外复工节奏仍待观望；3）预计铝等原材料价格下降、以及销管研费用率控制，或部分对冲短期承压影响。 ◆维持“增持”评级 鉴于疫情影响，下调2020E/2021E归母净利润分别至人民币18.2亿元/20.9亿元，预计2022E归母净利润约人民币24.6亿元，下调DCF目标价至HK$18.55（对应约11.8x 2020E PE），维持“增持”评级。 ◆风险提示 原材料价格上涨；毛利率爬坡不及预期；行业承压/主机厂压价风险；订单增速放缓；疫情加剧导致市场与金融风险；汇率风险。 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（人民币，百万元） 12,553 13,198 14,307 15,851 17,785 营业收入增长率 10.3% 5.1% 8.4% 10.8% 12.2% 归母净利润（人民币，百万元） 1,661 1,690 1,815 2,093 2,455 归母净利润增长率 -18.0% 1.8% 7.4% 15.3% 17.3% EPS（人民币）（摊薄） 1.44 1.47 1.57 1.81 2.13 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.62% 11.80% 11.78% 12.56% 13.53% P/E 9.8 9.6 9.0 7.8 6.6 P/B 1.2 1.1 1.1 1.0 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：1）股价时间为2020年3月31日；2）汇率：1港币=0.9人民币 增持（维持） 当前价/目标价：16.62/18.55港币 分析师 倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：11.50 总市值(亿港币)：191.20 一年最低/最高(港币)：16.22-31.3 近3月换手率（%）：38.16 股价表现(一年) -60%-30%0%30%18-0818-1018-1219-0119-0319-0519-0619-08敏实集团恒生指数 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -29.7 -23.7 -11.8 绝对 -39.3 -40.3 -30.6 资料来源：Wind（股价时间为2020年3月31日） 相关研报 《轻量化积极布局，产品延伸前景可期 ——敏实集团（425.HK）投资价值分析报告》 ........................................................................2019-05-28 2020-03-31 敏实集团（425.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%0 4,000 8,000 12,000 16,000 20,000 201520162017201820192020E2021E2022E营业收入（LHS, 百万元）营业收入增长率(RHS) 利润表（百万人民币） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 12,553 13,198 14,307 15,851 17,785 营业成本 8,530 9,077 9,895 10,849 12,009 销售费用 520 539 579 637 711 管理费用 941 1,048 1,133 1,205 1,334 研发费用 591 656 708 761 836 投资收入与其他收入 63 238 232 157 93 应占合营与联营公司收益 11 -16 30 30 30 税前利润 2,046 2,101 2,253 2,586 3,018 利润总额 1,713 1,765 1,892 2,172 2,535 少数股东损益 52 75 77 79 80 归属母公司净利润 1,661 1,690 1,815 2,093 2,455 资产负债表（百万人民币） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 21,268 23,643 24,651 27,414 29,923 流动资产 11,147 12,584 12,978 14,842 16,768 现金 4,522 5,687 5,873 7,552 9,411 应收帐款 4,207 4,316 4,626 4,981 5,182 存货 1,974 2,040 2,362 2,167 2,018 其他流动资产 443 541 117 144 157 非流动资产 10,121 11,059 11,673 12,572 13,155 固定资产 7,933 8,749 10,451 11,222 11,708 商誉与其他无形资产 161 155 161 147 142 应占合营与联营公司资产 314 215 340 370 400 其他非流动资产 1,714 1,940 721 833 905 总负债 7,839 8,899 8,952 10,450 11,431 无息负债 3,748 4,760 3,952 4,450 4,931 有息负债 4,091 4,139 5,000 6,000 6,500 股东权益 13,429 14,744 15,699 16,965 18,493 股本 115 115 115 115 115 股份溢价及储备 13,046 14,210 15,299 16,555 18,028 归属本公司股权持有人权益 13,160 14,325 15,414 16,670 18,143 少数股东权益 268 419 285 295 350 所有股东权益 13,429 14,744 15,699 16,965 18,493 现金流量表（百万人民币） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 2,041 2,384 2,427 3,508 4,154 税前利润 2,046 2,101 2,253 2,586 3,018 折旧摊销 644 808 931 1,050 1,157 净营运资金增加 -545 -37 -348 331 419 其他 -105 -488 -408 -459 -440 投资活动产生现金流 -1,864 -2,095 -2,264 -1,914 -1,748 净资本支出 -2,107 -2,193 -2,290 -1,984 -1,835 其他资产变化 243 98 26 70 87 融资活动现金流 494 926 73 134 -498 有息负债变化 1,515 48 861 1,000 500 行使购股权所得款项 69 75 75 75 76 其他 -1,091 804 -863 -941 -1,074 净现金流 670 1,215 236 1,728 1,908 年末现金金额 4,522 5,687 5,873 7,552 9,411 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 201520162017201820192020E2021E2022E归属母公司净利润（百万元）归属母公司净利润增长率 0%10%20%30%40%201520162017201820192020E2021E2022E毛利率净利率 0%5%10%15%20%201520162017201820192020E2021E2022EROAROE 国投瑞银 fW8VvYpZhYlWnV8ZyXnNtR7NaO6MsQpPmOpPkPnNmQjMoOmNbRpPyQvPmQmPMYsQsN2020-03-31 敏实集团（425.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简