敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月31日 宏观经济 修复力度不强，急需“纾困”政策出台 ——2020年3月PMI数据点评 宏观简报 ◆要点 PMI 主要是环比指标，而2月基数非常低，3月数据虽然在50%以上，但经济修复力度并不强。3月制造业PMI较2月回升16.3个百分点达到52%，非制造业PMI较上月回升22.7个百分点，达到52.3%。与过去10年同时期的制造业PMI分项指数平均值比较而言，3月的新订单、生产和原材料库存分类指数都要弱于历史均值，同时供货商配送时间改善也是因为物流受阻而非经济活跃。光大供给侧压力指数大幅上行，也侧面印证了3月份中国产业链复工不全以及物流不畅的现实。PMI所隐含的3月PPI或进一步滑落至-1.3%，企业盈利仍有压力。 就业方面，用工大头的服务业和中小企业的从业人数指数没有显示出较2月明显扩张的势头。2月份，全国调查失业率远超政策目标达到6.2%。3月份的失业率可能还高于5.5%。3月新出口订单仍然在枯荣线以下，甚至低于往年同期，表明3月中国的外需情况比2月份还要糟糕，一季度中国的出口同比增速将出现明显的负增长。在外部需求复苏还需时日的情况下，支持企业以及居民的“纾困”宏观政策急需出台。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 周子彭 (执业证书编号：S0930518070004) 021-52523803 zhouzipeng@ebscn.com 2020-03-31 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 3月经济修复力度并不强劲 由于2月份的低基数，2020年3月中国制造业PMI为52%，较上月回升16.3个百分点；非制造业PMI为52.3%，较上月回升22.7个百分点（图1）。 图1： 3月制造业与非制造业PMI大幅回升 图2：3月制造业PMI环比变动构成分解 资料来源：Wind，数据截至2020年3月31日 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2020年3月31日 尽管3月PMI较2月份有明显上行，但3月份中国经济对2月份经济的修复力度并不强劲。分解制造业PMI的5个分项，对3月份PMI上行贡献最大的是生产指数和新订单指数，分别回升26.3和22.7个百分点，说明相较2月份供需出现了修复，此外从业人员指数上行19.1个百分点，原材料库存指数上行15.1个百分点（图2）。但是3月制造业分项指数上行幅度看起来很大，更多反应的是2月的低基数，并不代表3月修复力度大。实际上与过去10年3月的平均值比较，3月制造业新订单PMI分项指数还出现了下降，供货商配送时间因物流受阻也变得更长，而生产和原材料库存几乎没有明显的差异，这都说明今年3月份对2月份的修复并没有超乎往年的强度（图3），从同比的角度来看今年3月的经济将会延续2月疲弱的表现。 图3：2020年3月制造业PMI分项与2010-2019年3月平均值比较 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2020年3月31日 20253035404550556065% 非制造业PMI 制造业PMI -20-100102030制造业PMI环比变动拆分 新订单 生产 从业人员 供货商配送时间 原材料库存 PMI变动 4546474849505152535455新订单 生产 从业人员 供货商配送时间 原材料库存 % 2020年3月PMI分项指数与2010-2019年平均 2010-2019年平均 2020年 原点资产 qRvNnMmRrQtQoQyQpQvMnR9PcM7NoMmMsQoOlOrRsRjMtQmNbRmNmRMYtRxPxNpNoO2020-03-31 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业原材料获取难度依然较大 从供给侧压力指数来看，3月份供给侧压力指数大幅上行35.9个百分点至18.1%，这更印证了全国物流的阻碍叠加产业链复工还不全面，导致企业对上游的原材料获取难度增大的被动局面（图4）。不过这有利于部分复工的上游行业，3月的利润有望得到较大提升。 图4：光大供给侧压力指数上行 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2020年3月31日 PPI同比增速或将滑落至-1.3% 3月制造业PMI中主要原材料购进价格较上月下行5.9个百分点至45.5%，我们预测3月PPI通胀环比约为-0.87%，同比增速将较2月份的-0.40%进一步下滑至-1.3%左右，下行约0.9个百分点。负增长的PPI对企业盈利的修复同样带来压力。 3月就业数据可能仍偏弱 根据中国国家统计局数据，2020年2月份全国城镇调查失业率为6.2%，远远超过了5.5%的政策目标。这与PMI从业人数分项指标在2月极端的下滑相吻合。但与2月份比较，服务业与中小企业的用工需求环比没有出现扩张，特别是服务业的从业人数PMI指数只有46.7%，甚至还低于2019年的平均水平。建筑业和大型企业的就业较2月份出现了比较明显的改善，对3月份的就业起到了一定的支持作用，但是很可能仍然弱于去年同期水平。3月份的失业率水平仍可能会高于5.5%（图5）。 -20-15-10-5051015202545464748495051525354552015-012016-012017-012018-012019-012020-01% % 新订单指数 原材料库存指数 光大PMI供给压力指数 2020-03-31 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图5：PMI从业人数分项指标 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2020年3月31日 外需压力大 3月份的PMI表明，中国的内外需求依然面临新冠疫情的严峻考验。在实施严格的居家隔离措施的影响下，2月份中国的新订单和新出口订单滑落至历史极低值，分别为29.3%和28.7%。PMI指数是一个环比概念，虽然3月新订单和新出口订单PMI分别上升至52.0%和46.4%，但是由于2月份极低的基数，这意味着3月份中国的外需和内需仍然面临挑战。特别是3月份新出口订单仍然在枯荣线以下，表明3月中国的外需情况比2月份糟糕，一季度中国的出口同比增速可能出现明显的负增长（图6）。 图6：进入2019年下半年，新出口订单指数上升相对稳健 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2020年3月31日 2020年3月，新冠疫情已经在全球蔓延，封城、隔离等措施已经对全球经济造成巨大打击。3月中国的PMI数据只是表明中国经济已经从2月份的谷底处缓慢上行，但是复苏力度并不强劲。我们也看到，3月28日，中央政治局会议提出“加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需，全面做好‘六稳’工作”，显示中央已经意识到了疫情对中国经济冲击的复杂性和严重性。在外部需求复苏还需时日的情况下，支持企业以及居民的宏观政策急需出台。 2025303540455055602019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03% 建筑业 服务业 大型企业 中型企业 小型企业 2025303540455055% 新订单 新出口订单 2020-03-31 宏观经济 2020-03-31 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同