2019年报点评：毛利率提升，产品结构优化企业网络设备+桌面云打造新增长点

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2019年报点评：毛利率提升，产品结构优化，企业网络设备+桌面云打造新增长点 ■事件：3月27日，公司发布2019年年度报告。2019年全年公司实现营业收入92.66亿元，同比增长1.47%；实现归母净利润6.11亿元，同比增长5.16%。实现扣非后归母净利润5.43亿元，同比增加19.15%。 ■2019年全年营业收入、扣非后归母净利润增长平稳。2019年公司实现营业收入92.66亿元，同比增长1.47%，其中Q4单季实现营业收入32.73亿元，同比增长11.09%（Q3同比下降0.06%），环比增加22.72%。2019年实现归母净利润6.11亿元，同比增长5.16%，其中，公司Q4单季度实现归母净利润1.31亿元，同比下降26.75%（Q3同比增加13.23%）。2019年非经常性损益大幅减少（为-554.21万元），主要由于2018年有被动处臵凯米网络股权带来的非流动资产处臵损益9332.45万元。剔除后，公司全年实现扣非后归母净利润5.43亿元，同比增加19.15%，其中，公司Q4单季度实现扣非后归母净利润1.09亿元，同比下降21.62%（Q3同比上升18.63%）。公司2019年全年加权平均ROE为15.49%，继续保持平稳水平。 ■企业级网络设备收入大幅增长，收入占比大幅提升。2019年，公司企业级网络设备业务实现营业收入51.69亿元，增速为26.31%（上年为10.89%），占总营收的比重提升到了55.78%（上年为44.81%）；业务核心子公司锐捷网络实现营业收入52.24亿元，净利润4.05亿元，分别同比增长22.36%和15.84%。此外，公司通讯产品业务实现营业收入13.83亿元，增速为-25.29%（上年为78.48%），占总营收的比重为14.93%（上年为20.27%），主要受到海外市场下滑影响；公司网络终端业务实现营业收入13.51亿元，增速为5.72%（上年为66.55%），占总营收的比重为14.58%（上年为14%）；视频信息应用业务实现营业收入2.86亿元，增速为3.62%（上年为1.4%），占总营收的比重为3.09%（上年为3.03%）。 ■通信产品、网络终端及视频信息应用等业务毛利率提升，毛利增速均有提升。2019年公司业务整体毛利率为38.3%，同比增加5.73个百分点。2019年公司净利率9.22%，同比增加0.14个百分点。2019年，公司企业级网络设备业务毛利率为45.58%，略降2.28个pct；通讯产品业务毛利率为20.96%，同比增加6.11个pct；网络终端业务毛利率为29.93%，同比增加7.63个pct；视频信息应用业务毛利率为61.33%，同比增加10.72个pct；由于各业务毛利率增长，2019年各业务毛利额均维持快速增长。其中，公司企业级网络设备业务实现业务毛利额23.56亿元，增速为20.3%，占总毛利的比重为66.39%（上年为65.84%）。 ■云业务的爆发带动流量需求加速，IDC及服务器、交换机将进入新一轮投资景气周期。公司基于传统教育网、企业网领域传统优势，近年不断拓展互联网巨头、电信运营商市场。2019年公司在数据中心交换机、无线网络等领域不断发力，推出400G数据中心交换机、极简XS、云办公4.0等多款产品及解决方案。根据计世咨询数据，锐捷网络在2019教育城域网交换机份额26.6%，排名第一。根据IDC数据，锐捷网络以太网交换机在中国市场排名第三、中国企业级终端VDI市场份额第一、中国企业级WL AN市场占有率第二、Wi-Fi 6品类市场份额第一。我们预计今年受到疫情冲击的背景下，全球在线经济异军突起，公司企业网络、云计算产品将充分受益。根据计世咨询数据，锐捷网络的中国云课堂（虚拟化计算机教室）解决方案市场第一，中国企业级IT业务综合运维管理平台软件市场排名第一。但另一方面，由于海外市场持续受到疫情冲击以及国内疫情之后市场复苏尚需时间，公司旗下德明通讯（以海外市场为主）的通信产品业务以及旗下星网视易（以KTV产品线收入主）的视频信息应用业务或将受到负面影响，对公司整体业绩贡献有限。 ■投资建议：预计公司2020年~2022年的收入分别为113.32亿元（+22.3%）、139.27亿元（+22.9%）、168.51亿元（+21%），归属上市公司股东的净利润分别为7.5亿元（+22.7%）、9.49亿元（+26.4%）、11.5亿元（+21.2%），对应EPS分别为1.29元、1.63元、1.97元，对应PE分别为30倍、23倍、19倍。结合公司未来在5G带动下的发展预期，我们给予星网锐捷6个月目标价为42.57元，维持“买入-A”投资评级。 deTable_Tit le 2020年03月30日 星网锐捷（002396.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 通信终端及配件 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 42.57元 股价（2020-03-30） 37.50元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 21,873.01 流通市值（百万元） 21,027.76 总股本（百万股） 583.28 流通股本（百万股） 560.74 12个月价格区间 20.14/46.09元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.71 7.22 60.59 绝对收益 -9.86 5.93 61.17 夏庐生 分析师 SAC执业证书编号：S1450517020003 xials@essence.com.cn 021-35082732 彭虎 分析师 SAC执业证书编号：S1450517120001 penghu@essence.com.cn 杨臻 分析师 SAC执业证书编号：S1450518080005 yangzhen@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 星网锐捷：星网锐捷2019年业绩快报点评：云计算核心供应商，桌面云终端龙头/夏庐生 2020-03-01 星网锐捷：星网锐捷2019年Q3业绩点评：Q3业绩创单季度新高，毛利率大幅提升/夏庐生 2019-10-30 星网锐捷：星网锐捷2019年三季度业绩预告点评：Q3环比增长迅猛，云桌面龙头启航/夏庐生 2019-10-15 星网锐捷：华为云桌面战略合作，开启商业PC全面替换/夏庐生 2019-09-24 -20%-4%12%28%44%60%76%201 9-04201 9-08201 9-12星网锐捷 系统设备 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■风险提示：桌面云市场需求不及预期；云计算市场发展不及预期。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 9,131.6 9,265.8 11,332.1 13,927.3 16,850.7 净利润 581.3 611.3 750.4 948.8 1,150.2 每股收益(元) 1.00 1.05 1.29 1.63 1.97 每股净资产(元) 6.31 7.25 8.83 10.35 12.23 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 37.6 35.8 29.2 23.1 19.0 市净率(倍) 5.9 5.2 4.2 3.6 3.1 净利润率 6.4% 6.6% 6.6% 6.8% 6.8% 净资产收益率 15.8% 14.5% 14.6% 15.7% 16.1% 股息收益率 0.3% 0.0% 0.0% 0.2% 0.1% ROIC 46.2% 36.4% 44.3% 39.3% 37.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 eXcZoXvXhYjYkWfWMBqQsR9PcM6MpNqQmOqQlOrRnOiNnOnMbRrRuNMYsRoOvPqNqR 3 公司快报/星网锐捷 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 9,131.6 9,265.8 11,332.1 13,927.3 16,850.7 成长性 减:营业成本 6,157.2 5,717.1 7,103.6 8,695.7 10,521.4 营业收入增长率 18.5% 1.5% 22.3% 22.9% 21.0% 营业税费 60.1 59.7 96.3 118.4 143.2 营业利润增长率 17.7% -3.1% 21.1% 27.0% 19.6% 销售费用 1,219.8 1,453.9 1,643.2 1,991.6 2,460.2 净利润增长率 23.1% 5.2% 22.7% 26.4% 21.2% 管理费用 226.5 275.6 1,450.5 1,782.7 2,156.9 EBIT DA增长率 189.9% 14.3% -34.2% 32.4% 27.2% 财务费用 -15.0 -5.0 23.5 76.1 118.7 EBIT增长率 237.4% 15.4% -42.1% 31.5% 21.6% 资产减值损失 29.1 -23.8 20.0 8.0 -53.0 NOPLAT增长率 15.7% 1.8% 20.6% 31.5% 21.6% 加:公允价值变动收益 - -17.7 -14.7 2.4 3.3 投资资本增长率 29.0% -0.8% 48.2% 27.4% 23.2% 投资和汇兑收益 120.4 33.6 37.0 35.0 39.0 净资产增长率 13.7% 13.4% 24.3% 20.0% 20.2% 营业利润 867.1 840.3 1,017.4 1,292.3 1,545.5 加:营业外净收支 1.6 21.9 25.8 26.9 26.4 利润率 利润总额 868.7 862.2 1,043.2 1,319.2 1,571.9 毛利率 32.6% 38.3% 37.3% 37.6% 37.6% 减:所得税 40.0 8.1 42.8 54.1 64.4 营业利润率 9.5% 9.1% 9.0% 9.3% 9.2% 净利润 581.3 611.3 750.4 948.8 1,150.2 净利润率 6.4% 6.6% 6.6% 6.8% 6.8% EBIT DA/营业收入 18.3% 20.6% 11.1% 12.0% 12.6% 资产负债表 EBIT/营业收入 17.1% 19.4% 9.2% 9.8% 9.9% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 1,633.7 2,054.0 4,079.6 4,874.6 5,897.7 固定资产周转天数 21 22 23 26 31 交易性金融资产 - 22.0 7.3 9.8 13.0 流动营业资本周转天数 42 48 48 56 58 应收帐款 1,781.6 1,885.7 1,828.7 2,813.7 2,428.7 流动资产周转天数 210 223 228 257 261 应收票据 181.9 97.5 469.1 382.1 1,490.2 应收帐款周转天数 68 71 59 60 56 预付帐款 39.0 73.8 73.7 89.0 118.7 存货周转天数 57 62 53 62 62 存货 1,542.5 1,649.8 1,704.7 3,126.3 2,718.9 总资产周转