年报点评：2019年归母净利同比下降21%，财务费用、负债率有望持续降低

黔源电力（002039）公司动态点评 2020年03月27日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（首次） 报告日期：2020年03月27日 目前股价 13.69 总市值（亿元） 41.81 流通市值（亿元） 41.81 总股本（万股） 30,540 流通股本（万股） 30,539 12个月最高/最低 15.25/12.81 分析师：于夕朦S1070520030003 ☎ 010-88366060-8831  yuximeng@cgws.com 联系人（研究助理）：范杨春晓 s1070119040033 ☎ 010-88366060  fycx@cgws.com 数据来源：贝格数据 2019年归母净利同比下降21%，财务费用、负债率有望持续降低 ——黔源电力（002039）公司年报点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 2389 2174 2414 2426 2438 (+/-%) -1.3% -9.0% 11.0% 0.5% 0.5% 净利润 368 290 382 403 423 (+/-%) 14.8% -21.1% 31.7% 5.4% 4.9% 摊薄EPS 1.20 0.95 1.25 1.32 1.38 PE 11 14 11 10 10 资料来源：长城证券研究所 2019年归母净利2.90亿元，同比减少21.09%；每股分红0.33元，分红比例34.73%  公司披露2019年年报，全年实现营业总收入21.74亿元，同比减少8.97%；营业成本10.59亿元，同比减少10.21%；归母净利2.90亿元，同比减少21.09%。经营活动产生的现金流量净额19.75亿元，同比增长8.61%。基本每股收益0.95元；加权平均净资产收益率10.67%，同比降低4.16个百分点。分红预案为每股派发现金红利 0.33元，对应当前股价的股息率为2.41%；分红金额占净利润比例为34.73%。 整体来水偏枯致报告期电量同比下滑9.46%，平均电价据测算略有上升  2019年，由于整体来水偏枯，公司完成发电量82.56亿千瓦时，与上年同期相比减少9.46%。公司电站上半年来水情况不佳，Q1、Q2单季发电量分别同比下滑20.73%、24.41%；Q3明显反弹，单季同比增长19.19%；但Q4依旧来水不佳，单季电量同比减少21.92%。公司全年发电量低于我们预期，但发电量受来水情况影响较大是水电企业的固有特征，我们认为短期的电量波动并不降低公司的内在价值。公司全年营业收入降幅低于发电量降幅，我们判断平均不含税电价水平可能同比略有上升。以营业收入/发电量估算，全年平均电价为263.4元/兆瓦时，同比增长0.54%。  2020年1-2月公司发电量同比增加20.3%，有望对一季度业绩表现形成有力支撑。在电价水平保持基本稳定的判断下，我们对2020年公司发电量及业绩的同比显著改善持乐观预期。 有息负债规模下行，财务费用、负债率有望继续降低  2019年财务费用4.98亿元，同比减少0.47亿元；报告期末资产负债率67.66%，同比下降3.81个百分点。据我们测算，19年末，公司有息负债-20%0%20%19-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-02沪深300电力及公用事业黔源电力核心观点 盈利预测 股价表现 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 电力及公用事业 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 规模为 94.8亿元（18 年末为 111.5亿元、17年末为118.2亿元），近年来呈持续下降的趋势。我们预计2020年底公司资产负债率有望继续下降至65%左右。随着前期贷款的逐渐偿还，公司财务费用有望继续降低，业绩有望逐步释放，充沛的现金流也为未来提高分红水平创造了可能。（注：我们测算有息负债的统计口径为“短期借款+1 年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款”）  盈利预测：我们预计公司20-22年归母净利润为3.82、4.03、4.23亿元，对应EPS为1.25、1.32、1.38元/股，PE为10.6、10.1、9.6倍，PB为1.3、1.2、1.1倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：宏观经济波动，来水不及预期，电价降低，用电需求不足 rQtOnQxOoOrMsPoPxPqQqMbR8Q6MtRqQsQqQiNmMsRfQnOqQ7NqRsRvPqRzRNZrRpR 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 2388.7 2174.4 2413.6 2425.6 2437.8 成长性 营业成本 1179.6 1059.2 1175.7 1181.6 1187.5 营业收入增长 -1.3% -9.0% 11.0% 0.5% 0.5% 销售费用 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业成本增长 1.4% -10.2% 11.0% 0.5% 0.5% 管理费用 41.3 54.6 60.6 60.9 61.2 营业利润增长 7.2% -20.0% 31.6% 5.4% 4.9% 研发费用 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 利润总额增长 7.0% -19.9% 31.7% 5.4% 4.9% 财务费用 544.8 497.6 462.8 430.4 400.2 净利润增长 14.8% -21.1% 31.7% 5.4% 4.9% 其他收益 12.8 11.8 12.3 12.1 12.2 盈利能力 投资净收益 3.6 4.9 4.9 4.9 4.9 毛利率 50.6% 51.3% 51.3% 51.3% 51.3% 营业利润 665.5 532.6 700.8 738.8 774.7 销售净利率 23.1% 20.5% 24.4% 25.6% 26.7% 营业外收支 -3.2 -2.3 -2.3 -2.3 -2.3 ROE 11.6% 8.9% 10.7% 10.3% 9.9% 利润总额 662.3 530.3 698.5 736.5 772.5 ROIC 7.8% 7.3% 7.3% 8.0% 8.2% 所得税 111.6 83.9 110.5 116.5 122.1 营运效率 少数股东损益 182.9 156.2 205.8 217.0 227.6 销售费用/营业收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净利润 367.8 290.2 382.3 403.1 422.8 管理费用/营业收入 1.7% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 流动资产 1138 544 1151 426 1187 财务费用/营业收入 22.8% 22.9% 19.2% 17.7% 16.4% 货币资金 325 163 95 96 96 投资收益/营业利润 0.5% 0.9% 0.7% 0.7% 0.6% 应收票据及应收账款合计 772 377 1008 326 1043 所得税/利润总额 16.9% 15.8% 15.8% 15.8% 15.8% 其他应收款 40 1 45 2 45 应收账款周转率 3.18 3.79 0.00 0.00 0.00 存货 1 0 1 0 1 存货周转率 1672.3 3371.2 3371.2 3371.2 3371.2 非流动资产 15572 14947 16089 15643 15129 流动资产周转率 2.37 2.59 2.85 3.08 3.02 固定资产 15386 14781 15752 15208 14665 总资产周转率 0.14 0.14 0.15 0.15 0.15 资产总计 16710 15491 17240 16069 16316 偿债能力 流动负债 3232 2916 5182 5277 6800 资产负债率 71.5% 67.7% 68.1% 62.6% 59.9% 短期借款 940 1071 2755 3024 4367 流动比率 0.35 0.19 0.22 0.08 0.17 应付款项 369 291 442 295 446 速动比率 0.35 0.19 0.22 0.08 0.17 非流动负债 8710 7565 6560 4781 2968 每股指标（元） 长期借款 8348 7252 6247 4468 2656 EPS 1.20 0.95 1.25 1.32 1.38 负债合计 11943 10481 11742 10058 9768 每股净资产 8.62 9.28 10.20 11.17 12.19 股东权益 4767 5010 5497 6011 6548 每股经营现金流 5.44 6.45 3.98 7.53 3.85 股本 305 305 305 305 305 每股经营现金/EPS 4.52 6.79 3.18 5.71 2.78 留存收益 1183 1386 1770 2175 2599 少数股东权益 2134 2175 2381 2598 2826 估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 负债和权益总计 16710 15491 17240 16069 16316 PE 11.01 13.95 10.59 10.05 9.58 现金流量表 （百万） PEG -2.41 0.61 3.97 2.49 0.72 经营活动现金流 1818.1 1974.7 1216.9 2301.0 1175.9 PB 1.54 1.43 1.30 1.19 1.09 其中营运资本减少 -146.1 336.0 -495.2 551.2 -580.9 EV/EBITDA 8.35 8.96 9.22 8.35 8.18 投资活动现金流 -182.0 -68.9 -1803.0 -253.2 -192.8 EV/SALES 7.12 7.29 7.13 6.56 6.43 其中资本支出 210.2 122.8 1141.7 -446.2 -513.5 EV/IC 1.23 1.26 1.23 1.25 1.24 融资活动现金流 -1447 -2067 -1165.6 -2316.6 -2325.4 ROIC/WACC 1.19 1.10 1.11 1.18 1.19 净现金总变化 188.8 -161.8 -1751.7 -268.8 -1342.3 REP 1.04 1.14 1.11 1.05 1.05 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7