19年年报点评：业绩超预期，长期业绩放量可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司发布19年年报。报告期内，公司实现营收279.84亿元，同比+5.3%；实现归母净利润18.52亿元，同比+30.23%。拟每股派发现金股利人民币0.55元（含税）。 一、 二、分析与判断  业绩超预期，高端化升级持续助推利润放量 19年公司实现营收279.84亿元，同比+5.3%，折合Q4单季度实现营收30.87亿元，同比+5.2%，增速环比提振明显；实现归母净利润18.52亿元，同比+30.23%，折合Q4单季度实现归母净利润-7.34亿元，亏损幅度同比有所改善。总体而言，19年公司业绩超出wind一致预期。从销量角度看，19年公司产品销量增速呈现高端产品＞青啤主品牌＞整体的良好态势：19年实现总销量805万千升，同比+0.26%，略低于行业同期1%的增速，其中主品牌青岛啤酒实现销量405.1万千升，同比+3.49%，“奥古特、鸿运当头、经典 1903、纯生啤酒”等高端产品则实现销量 185.6 万千升，同比+7.08%。从吨价角度看，归功于高端化升级的持续+对汉斯小木屋等部分产品进行提价+增值税下调利好，19年公司啤酒吨价达到3431元/吨，同比+5.02%。  毛利率：高端化+提价+成本回落拉升毛利率；净利率：三重因素助推净利率 毛利率：19年公司整体毛利率达到38.96%，同比+1.26ppt，我们分析认为毛利率的提升主要归功为产品结构升级的持续+提价+瓦楞纸及铝罐等包材价格回落；净利率：19年公司净利率达到6.89%，同比+1.02ppt，延续17年以来持续提升的态势，净利率的提升主要归功于毛利率的提升+税金及附加营收占比的减少+其他收益营收占比的增加：（1）19年公司税金及附加营收占比同比-0.48%，我们分析认为主要原因是吨价的持续提升稀释了整体消费税率；（2）19年公司其他收益达到6.03亿元，营收占比同比+0.18ppt，其他收益的增加主要归功为其他生产经营补助的增加。期间费用率方面，19年公司期间费用率为23.31%，同比+1.57ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.08ppt/+1.50ppt/+0.01ppt/+0.14ppt，其中管理费用率显著增加主要是19年公司产能整合优化等相关员工费用同比增加所致。  短期看：Q1冲击难以避免，全年看收入损失有望得到部分对冲 疫情对国内餐饮等消费市场冲击明显，20年1-2月啤酒行业总产量同比下滑40%，青岛啤酒在年报中也披露1~2月收入同比-20%，同时考虑到3月份海外订单和出口量受全球疫情影响也出现大幅下滑，预计Q1整体收入同比下滑愈20%。不过考虑到在疫情影响边际趋缓且销售旺季到来的背景下，公司积极推进线上线下渠道的建设，叠加激进营销策略的推出，配合高端化升级的推进，我们判断公司在今年剩余时间有望部分对冲疫情对于Q1收入端影响，全年看我们认为疫情对于公司20年收入端影响相对可控。  长期看：五重利好相互交织，长期看好公司业绩弹性 产品方面：公司聚焦中高端，致力主品牌“青岛”高端化，看好公司产品结构持续优化带动ASP提升；渠道方面：青啤提出深化市场销售网络，提高对终端客户的掌控能力，并不断提升区域市场分销能力，努力弱化大客户对于渠道深度分销的影响，除稳固山东、陕西市场外，拓展部分格局尚未明确的区域；今年以来公司提出了做大山东基地市场、解放沿海和提速沿黄等区域性聚焦战略，落地效果较为显著：19H1山东基地市场规模持续扩大、华南/华北市场净利润分别同比+14%/26%，华东市场则实现大幅减亏；费用方面：17年起青啤明确提出优化费用投入，严格管控费用使用、核销及兑付流程，强 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 44.45元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-3-27 近12个月最高/最低（元） 55.19/37.68 总股本（百万股） 1,351 流通股本（百万股） 696 流通股比例（%） 51.51 总市值（亿元） 601 流通市值（亿元) 309 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -6%3%11%20%29%38%19/319/619/919/1220/3青岛啤酒沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：徐洋 执业证号： S0100118110006 电话： 021-60876710 邮箱： xuyang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.青岛啤酒（600600）点评报告：股权激励落地，长期业绩放量可期 2.青岛啤酒（600600）19年三季报点评：销量承压致业绩放缓，长期看好盈利弹性 [Table_Title] 青岛啤酒（600600） 公司研究/点评报告 业绩超预期，长期业绩放量可期 —青岛啤酒（600600）19年年报点评 点评报告/食品饮料 2020年03月30日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 青岛啤酒（600600） 化市场核查力度，提升了促销费用有效性管理和营销效率，降费效果显著，但与同行业其他企业相比仍有下降空间；产能优化方面：在主要厂商均先后走上关厂提效的道路之后，青岛啤酒于18年关闭了上海、芜湖两家酒厂，同时在未来的3-5年时间内公司计划关闭整合10家左右工厂。尽管关厂短期内会导致资产减值损失以及员工安置费用（管理费用）的增加，但长期看却可以带来固定资产折旧营收占比的减少+通过遣散职工减少总员工薪酬进而促进管理费用率的降低；激励方面：3月23日，公司发布A股限制性股权激励计划（草案），此次股权激励计划深度绑定中高层核心人员，业绩核心诉求意图清晰，有望促进内生动力的释放。从解锁条件来看：解除限售需要完成ROE、利润及营收占比三大考核指标，其中利润目标为最核心，体现了公司以利润增长为核心的诉求。利润解锁方案可以分为两种：方案一：20~22年净利润相对于16~18年归母净利润均值的增长率分别为50%/70%/90%，经测算，20~22年需实现的净利润增速分别为1%/13%/12%；方案二：20~22年青啤净利润的增长量不低于对标企业净利润增长量之和，在不考虑*ST西发、兰州黄河及惠泉啤酒负增长同时19年重庆/燕京净利润按照我们先前预测的背景下，如果要达到解锁条件，那么青啤20~22年需要实现的净利润增速分别为7%/13%/10%，考虑到*ST西发、兰州黄河、惠泉啤酒利润增长量之和可能为负，则该增长速度仍可适当减缓。 三、投资建议 预计20-22年公司实现营业收入为288.79亿元/305.72亿元/324.37亿元，同比+3.2%/5.9%/6.1%；实现归属上市公司净利润为20.88亿元/24.14亿元/29.21亿元，同比+12.8%/15.6%/21.0%，折合EPS为1.55元/1.79元/2.16元，对应PE为29X/25X/21X。20年啤酒板块整体预期估值为32倍，公司估值低于行业，考虑到中长期看五重利好相互交织，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 疫情影响超预期、玻璃瓶及大麦价格异常上涨、高端产品推广不及预期、食品安全风险等 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 27,984 28,879 30,572 32,437 增长率（%） 5.3% 3.2% 5.9% 6.1% 归属母公司股东净利润（百万元） 1,852 2,088 2,414 2,921 增长率（%） 30.2% 12.8% 15.6% 21.0% 每股收益（元） 1.37 1.55 1.79 2.16 PE（现价） 32.4 28.8 24.9 20.6 PB 3.1 2.8 2.5 2.3 资料来源：公司公告、民生证券研究院 nMnQmRzQmMtOqNmNyQoOtPbRaO6MoMqQsQmMjMqQsReRoNrRbRpOmOxNsQqOwMoOtQ 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 青岛啤酒（600600） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 27,984 28,879 30,572 32,437 成长能力 营业成本 17,080 17,385 18,273 19,215 营业收入增长率 5.3% 3.2% 5.9% 6.1% 营业税金及附加 2,313 2,339 2,415 2,498 EBIT增长率 11.7% 37.6% 17.3% 28.1% 销售费用 5,104 5,169 5,472 5,741 净利润增长率 30.2% 12.8% 15.6% 21.0% 管理费用 1,881 1,791 1,834 1,687 盈利能力 研发费用 21 14 20 21 毛利率 39.0% 39.8% 40.2% 40.8% EBIT 1,584 2,180 2,557 3,276 净利润率 6.6% 7.2% 7.9% 9.0% 财务费用 (484) (225) (311) (352) 总资产收益率ROA 5.0% 5.1% 5.6% 6.3% 资产减值损失 (121) 5 2 7 净资产收益率ROE 9.7% 9.8% 10.2% 11.0% 投资收益 25 23 24 23 偿债能力 营业利润 2,698 3,078 3,556 4,305 流动比率 1.6 1.8 2.1 2.3 营业外收支 29 50 60 70 速动比率 1.3 1.6 1.8 2.2 利润总额 2,727 3,128 3,616 4,375 现金比率 1.3 1.5 1.8 2.1 所得税 798 915 1,058 1,280 资产负债率 0.5 0.5 0.4 0.4 净利润 1,929 2,213 2,558 3,095 经营效率 归属于母公司净利润 1,852 2,088 2,414 2,921 应收账款周转天数 1.7 1.7 1.7 1.7 EBITDA 2,699 3,236 3,559 4,224 存