本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 2020年3月24日，公司发布2019年业绩：营业收入128.72亿元，同比+33.9%，实现归母净利润18.55亿元，同比-18.0%，经调整Non-IFRS归母净利润24.07亿元，同比+38.2%，利润率持续提升。2019Q4实现收入35.94亿元，同比+33.5%，连续11个季度环比增长。2019Q4归母净利润0.93亿元，同比-73.8%，主要是投资收益亏损拖累，经调整Non-IFRS归母净利润5.65亿元，同比+39.16%。经营活动产生现金流29.16亿元，同比增长77.76%，显示较好的经营质量。 （官网链接：https://static.wuxiapptec.com/b4/20200324/b47ae24de5f410fe.pdf） 一、 二、分析与判断  客户：境外长尾客户收入同比增速40%左右，提供2019年业绩主要弹性 ①子业务收入分析：境外客户远好于境内客户。2019年业务板块中国区实验室服务、CDMO/CMO、美国区实验室服务和临床研究及其他CRO服务收入占比分别为50.3%、29.2%、12.1%和8.3%，其中，境外客户收入占比分别为73.5%、88.0%、100%和26.6%。中国区实验室服务境内增速9.2%vs境外增速34.3%，临床研究及其他CRO服务境内增速71.9%vs境外增速116.1%，CDMO/CMO境内增速10.1%vs境外增速44.2%，可以看出公司3大业务板块的境外增速都要明显快于境内增速，这表明公司业绩主要还是靠境外客户驱动的，我们认为这也体现了公司全球竞争力的进一步提升，势必带来集中度的进一步提升。②全球“长尾客户”收入占比快速提升。2019年公司全球“长尾客户”和国内客户的收入同比增长35%（TOP20药企收入同比增速31%），占比提升0.7个百分点至67.5%，同时我们考虑如上核心业务的境内外客户增速的差异，估计境外“长尾客户”的收入同比增速40%左右，提供了2019年收入端的主要弹性。③客户数量维度验证。公司年报演示文稿披露：“长尾客户”战略，新增超过1200家客户，活跃客户3900家，2016-2019年全球“长尾客户”和国内客户的收入复合增速到33.5%，远高于TOP20药企客户的增速19.3%，我们估计新的技术平台的拓展也为长尾客户的加速增长奠定了基础（细胞、基因治疗、Pharmpace收购），随着临床试验的中美双报能力提升、无锡细胞和基因治疗研发生产基地落成、“药明肿瘤临床研究服务部”的成立等举措，对增量客户的吸引，我们认为全球“长尾客户”和国内客户将持续成为公司业绩的最主要拉动。  业务：CDMO/CMO产品升级、产能持续拓展，成为重要弹性业务 ①中国区实验室和CDMO业务成为业绩增长的基石和弹性点，新业务规模效应逐步体现。2019年公司核心业务板块中国区实验室、CDMO、美国区实验室服务、临床试验服务的收入占比分别为50%、29%、12%、8%，收入同比分别增长26.6%、39.0%、29.8%、81.8%，考虑各业务板块毛利率的差异（Non-IFRS毛利率分别为45.3%、41.0%、26.0%、30.5%）及变动幅度（Non-IFRS毛利率变化幅度分别为：+1.08、-1.57、+6.49、-3.60个百分点），我们认为中国区实验室、CDMO两部分核心业务成为业绩最主要拉动，特别是CDMO，而新兴业务（美国区实验室、临床服务）处于产能及客户拓展期，盈利能力有望逐步提升，特别是美国区实验室毛利率的明显提升说明这种效应已经开始体现。②CDMO业务产品端“漏斗效应”和产能拓展，奠定该业务高速增长的基础。CDMO/CMO业务产品方面，公司目前服务约1000个新药分子，40个III期临床、21个商业化项目；新技术/新产能方面：公司流体化学平台开展首次商业化生产、扩大了高效API生产产能，原料药分离纯化产能、生物催化产能、寡核苷酸API产能均得到明显提升，外高桥 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 96.63元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-3-25 近12个月最高/最低（元） 117.38/62.8 总股本（百万股） 1,638 流通股本（百万股） 1,006 流通股比例（%） 61.41 总市值（亿元） 1,583 流通市值（亿元) 972 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -20%-1%19%38%57%77%19/319/619/919/1220/3药明康德沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：孙建 执业证号： S0100519020002 电话： 021-60876703 邮箱： sunjian@mszq.com 研究助理：郭双喜 执业证号： S0100119100011 电话： 010-85127728 邮箱： guoshuangxi@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.药明康德（603259）点评：创新药投资加码，创新服务生态圈进一步完善 2.药明康德（603259）三季报点评：略超预期，一体化下α优势持续放大 [Table_Title] 药明康德（603259） 公司研究/点评报告 境外“长尾客户”、CDMO业务奠定增长基础 —药明康德2019年业绩点评 点评报告/医药 2020年03月26日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 药明康德（603259） 新制剂生产基地首次通过欧盟药品管理局GMP认证。新技术/产能投入运营以及后续新产能拓展将会继续奠定公司在CDMO/CMO领域的龙头地位，我们预计公司未来业绩也有望伴随着产能的释放而继续保持快速增长。同时，公司最新发布的定增公告显示公司拟定增69.28亿元，其中60.9%用于CDMO/CMO相关平台和产能建设。通过本次募集资金投资项目的实施，有助于公司实现产能扩充，强化全产业链服务能力尤其是CDMO/CMO的服务能力。  战略：跟随“长尾客户”创新，新技术平台打造可持续的“工具包”服务平台 公司大幅投入新技术/新平台研发，打造可持续的“工具包”服务平台。公司2019年研发开支达到5.90亿元，同比增长35.2%，这种体量的研发投入在CRO公司中比较少见，公司主要是通过持续加大研发投入开发一些新技术平台，以便更好地服务客户，增加对客户的渗透，实现从药物发现到药物合成再到临床服务等系列导流。公司在2019年搭建了DEL药物筛选平台、合成化学AI药物筛选平台、新的药物机理研究和动物模型搭建、新工艺合成技术研究、以及寡核苷酸类、多肽类、酶催化、基因治疗工艺研发等多领域的研发活动，我们也欣喜的看到公司这些研发投入正在逐步转化为公司收入，比如DEL药物筛选平台已经服务110个客户，细胞和基因疗法业务也在快速放量，已经完成了多个寡核苷酸类和多肽类临床用药API生产项目，我们认为公司在新技术/新平台上的大幅投入正在逐步兑现业绩，未来通过不断打造自身多样化组合形成的高壁垒α属性将不断增强公司在CRO领域的差异性和领先性优势，为未来业绩的稳定增长提供动力。  财务分析：内生增长强劲，经营质量较高 2019年公司表观净利润同比增速下滑主要是因为投资标的公允价值变动导致亏损1.80亿元（2018年盈利6.16亿元）。经调整Non-IFRS归母净利润24.07亿元，同比增长38.2%，显示出较好的内生盈利能力。公司毛利率38.9%，同比下降0.4个百分点，主要是股权激励导致的成本增加以及低毛利率的临床研究及其他CRO服务转付收入有所增加导致，上述业务分析中国区实验室、CDMO业务的毛利率仍保持比较稳定的水平，考虑人力成本的提升，我们认为公司的产业定价能力较强，中国的工程师红利持续体现。2019年公司经营活动产生现金流29.16亿元，远高于净利润水平，同比增长77.76%，主要是经营性应付增加（激励缴款）导致，扣除该因素后，与利润端基本匹配，显示较好的经营质量。 三、投资建议 我们持续看好公司全球竞争力持续提升，基于离岸外包的优势，服务链的持续拓展及中国市场红利的逐步体现都将提升公司市场天花板。由于公司中国区实验室服务以及CDMO/CMO业务收入略超我们前次预期，我们对公司收入端略上调。受到投资损益等因素影响导致归母净利润出现下滑，我们对公司2019年净利润进行下调，但考虑到公司多项新产能逐步投入使用，预计后期盈利能力有望得到提升。综合考虑，我们预计2020-2022年EPS分别为1.14、1.48、1.91元，按2020年3月25日收盘价对应2020年85倍PE，参考可比公司估值及公司行业龙头地位，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下滑的风险；国际化拓展不顺造成相关业务下滑或增长不顺的风险；各事业部间协同效应差造成新业务增长乏力的风险；汇兑风险; 交易不确定性风险。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 12,872 16,547 21,131 26,416 增长率（%） 33.9% 28.6% 27.7% 25.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 1,855 2,643 3,415 4,424 增长率（%） -18.0% 42.5% 29.2% 29.5% 每股收益（元） 1.14 1.14 1.48 1.91 PE（现价） 84.8 84.5 65.4 50.5 PB 9.2 12.0 10.1 8.4 资料来源：公司公告、民生证券研究院 rQtOqNyRmMqNtOrRnMoRmQ6MdN8OnPoOtRpPlOrRtQjMmOsM9PoOuNwMtRzRwMrRoN 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 药明康德（603259） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 12,872 16,547 21,131 26,416 成长能力 营业成本 7,858 10,023 12,717 15,828 营业收入增长率 33.9 28.6 27.7 25.0 营业税金及附加 28 36 46 58 EBIT增长率 33.1 31.9 30.2 26.7 销售费用 439 564 720 900 净利润增长率 -18.0 42.5 29.2 29.5 管理费用 1,482 1,906 2,433 3,042 盈利能力 研发费用 590 755 967 1,207 毛利率 39.0 39.4 39.8 40.1 EBIT 2,474 3,2