2019年报点评：产量增长叠加成本降低，电解铝毛利大幅提升

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 云铝股份（000807）2019年报点评 推荐（下调） 产量增长叠加成本降低，电解铝毛利大幅提升 目标价：4.5元 当前价：3.9元 事项：  2019年公司实现营收242.84亿元，同比增长11.96%，实现归母净利润4.95亿元，同比增长133.76%，实现扭亏为盈。 评论：  产量增长叠加成本降低，电解铝毛利大幅提升。公司2019年生产氧化铝151.19万吨（+7.99%），生产原铝189.94万吨（+17.93%），生产铝材67.06万吨（+4.62%）。2019年国内电解铝不含税均价12295元/吨（+0.44%），氧化铝不含税均价2338.23元/吨（-8.12%），预焙阳极不含税均价3186.19元/吨（-8.97%），公司电力成本由因云铝鹤庆和云铝海鑫的投产而有所降低，两家公司实际执行电价为0.28-0.30元/度，而此前公司平均电价为0.345-0.35元/吨，2019年降低至0.33元/度。电解铝生产成本降低叠加产量增长，电解铝实现毛利率14.72%（+8.37%），铝材实现毛利率12.22%（+4.16%）。  行业利润周期性修复，公司现金流大幅改善。2019年公司实现经营活动现金流入230.85亿元（+5.39%），经营活动现金流出194.01亿元（-10.04%），经营活动现金流量净额36.84亿元（+992.10%），主因原材料采购成本降低而电解铝价格上涨。  相关资产继续计提减值准备，业绩有所拖累。公司2019年实现资产减值损失3.28亿元，主因公司部分项目处于停产或停建状态，其中固定资产减值损失952.92万元，在建工程减值损失2.95亿元。在建工程减值准备大幅增加主要涉及三个项目：（1）云铝沥鑫15万吨交通铝型材项目（减值2.22亿元）（2）高精、超薄铝箔项目（减值0.51亿元）（3）7万吨石油压裂支撑剂项目生产线技改扩建项目（减值0.22亿元），三个项目均处于停建状态。  盈利预测、估值及投资评级：受到目前疫情影响，电解铝价格大幅下跌，海外电解铝需求不振，而国内出口铝材占比达到20%，因此基于铝价下跌等因素，我们下调了前期对于公司营收和归母净利润预估。预计公司2020-2022年营业收入分别为269.91亿元、308.16亿元和336.85亿元，归母净利润分别为5.43亿元、7.85亿元和9.5亿元，市盈率分别为22倍、16倍和13倍。基于Wind一致预期的25.3倍PE，给予公司26倍估值，目标价4.5元，调整为“推荐”评级。  风险提示：电解铝产能释放不及预期、氧化铝价格大幅上涨、电解铝价格大幅下行。 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 24,284 26,991 30,816 33,685 同比增速(%) 12.0% 11.1% 14.2% 9.3% 归母净利润(百万) 487 543 785 950 同比增速(%) -133.8% 9.6% 44.7% 20.9% 每股盈利(元) 0.16 0.17 0.25 0.30 市盈率(倍) 25 22 16 13 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年03月23日收盘价 证券分析师：任志强 电话：021-20572571 邮箱：renzhiqiang@hcyjs.com 执业编号：S0360518010002 证券分析师：王保庆 电话：021-20572570 邮箱：wangbaoqing@hcyjs.com 执业编号：S0360518020001 联系人：李超 电话：021-25072562 邮箱：lichao@hcyjs.com 总股本(万股) 312,821 已上市流通股(万股) 260,669 总市值(亿元) 122.0 流通市值(亿元) 101.66 资产负债率(%) 68.2 每股净资产(元) 3.5 12个月内最高/最低价 6.3/3.88 《云铝股份（000807）2019年中报点评：电解铝涨氧化铝跌致盈利双向修复，低成本新产能不断释放带动业绩成长》 2019-09-03 -19%-4%12%28%19/0319/0519/0719/0919/1120/012019-03-25～2020-03-23沪深300云铝股份相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 铝 2020年03月24日 云铝股份（000807）2019年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 4,052 2,332 2,659 2,903 营业收入 24,284 26,991 30,816 33,685 应收票据 0 0 0 0 营业成本 21,040 23,324 26,586 29,033 应收账款 238 190 217 238 税金及附加 292 325 371 405 预付账款 95 105 120 131 销售费用 539 599 684 748 存货 3,376 4,190 4,776 5,216 管理费用 827 919 1,050 1,147 其他流动资产 1,306 1,454 1,658 1,812 财务费用 898 865 881 909 流动资产合计 9,067 8,271 9,430 10,300 资产减值损失 328 328 328 328 其他长期投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 346 346 346 346 投资收益 24 24 24 24 固定资产 22,698 25,111 27,653 29,906 其他收益 214 0 0 0 在建工程 3,345 3,260 3,143 3,043 营业利润 574 643 927 1,125 无形资产 2,656 2,391 2,152 1,937 营业外收入 22 15 18 16 其他非流动资产 1,467 1,232 1,218 1,204 营业外支出 8 11 9 10 非流动资产合计 30,512 32,340 34,512 36,436 利润总额 588 647 936 1,131 资产合计 39,579 40,611 43,942 46,736 所得税 51 48 70 84 短期借款 8,502 8,891 10,189 11,062 净利润 537 599 866 1,047 应付票据 1,276 1,415 1,613 1,761 少数股东损益 50 56 81 97 应付账款 5,889 6,528 7,441 8,126 归属母公司净利润 487 543 785 950 预收款项 179 199 227 249 NOPLAT 1,376 1,399 1,682 1,888 其他应付款 350 350 350 350 EPS(摊薄)（元） 0.16 0.17 0.25 0.30 一年内到期的非流动负债 3,954 3,954 3,954 3,954 其他流动负债 365 325 353 372 主要财务比率 流动负债合计 20,515 21,662 24,127 25,874 2019 2020E 2021E 2022E 长期借款 4,701.00 4,014.00 4,014.00 4,014.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 12.0% 11.1% 14.2% 9.3% 其他非流动负债 1,790 1,790 1,790 1,790 EBIT增长率 -258.7% 1.7% 20.2% 12.2% 非流动负债合计 6,491 5,804 5,804 5,804 归母净利润增长率 -133.8% 9.6% 44.7% 20.9% 负债合计 27,006 27,466 29,931 31,678 获利能力 归属母公司所有者权益 10,920 11,435 12,221 13,170 毛利率 13.4% 13.6% 13.7% 13.8% 少数股东权益 1,654 1,710 1,790 1,888 净利率 2.2% 2.2% 2.8% 3.1% 所有者权益合计 12,573 13,145 14,011 15,058 ROE 3.9% 4.1% 5.6% 6.3% 负债和股东权益 39,579 40,611 43,942 46,736 ROIC 5.3% 4.9% 5.5% 5.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 68.2% 67.6% 68.1% 67.8% 单位：百万元 2019 2020E 2021E 2022E 债务权益比 150.7% 141.9% 142.4% 138.3% 经营活动现金流 3,684 3,121 3,812 4,061 流动比率 44.2% 38.2% 39.1% 39.8% 现金收益 2,816 3,107 3,505 3,838 速动比率 27.7% 18.8% 19.3% 19.6% 存货影响 630 -184 -586 -440 营运能力 经营性应收影响 92 129 -369 -359 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 720 1,518 1,139 854 应收账款周转天数 4 3 2 2 其他影响 -575 -1,449 123 167 应付账款周转天数 92 96 95 97 投资活动现金流 -3,554 -3,689 -3,929 -3,809 存货周转天数 63 58 61 62 资本支出 -5,255 -7,580 -3,943 -3,820 每股指标(元) 股权投资 1 25 0 0 每股收益 0.16 0.17 0.25 0.30 其他长期资产变化 1,700 3,866 14 11 每股经营现金流 1.18 1.00 1.22 1.30 融资活动现金流 84 -1,152 444 -8 每股净资产 3.49 3.66 3.91 4.21 借款增加 -746 -298 1,298 873 估值比率 财务费用 -820 -873 0 0 P/E 25 22 16 13 股东融资 0 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他长期负债变化 1,650 19 -854 -881 EV/EBITDA 8 8 7 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 8ZcZpWuWmXkXiYeXNAqQmQbRaObRmOoOpNmMiNpPpMlOoMrN9PpOrMxNqRmMxNpMnM 云铝股份（000807）2019年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 大宗组团队介绍 副所长、大宗组组长：任志强 上海财经大学经济学硕士。曾任职于兴业证券。2017年加入华创证券研究所。2015年-2017年连续三年新财富最佳分析师钢铁行业第三名。 高级分析师：王保庆 湘潭大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。 研究员：李超 上海财经大学经济学硕士，CPA。曾任职于海通期货。2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@hcy