公司首次覆盖报告：燕麦龙头壁垒稳固，多元化发展潜力大

食品饮料/食品加工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 14 西麦食品（002956.SZ） 2020年03月20日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/3/19 当前股价(元) 48.94 一年最高最低(元) 72.18/41.11 总市值(亿元) 39.15 流通市值(亿元) 9.79 总股本(亿股) 0.80 流通股本(亿股) 0.20 近3个月换手率(%) 318.42 股价走势图 数据来源：贝格数据 燕麦龙头壁垒稳固，多元化发展潜力大 ——公司首次覆盖报告 张宇光（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 ⚫ 规模、渠道、品牌壁垒强，多元化战略发展潜力大 预计2019-2021年公司营业收入分别+ 15.1%、+16.8%、+18.0%，归母净利分别为1.58、1.83、2.16亿元，EPS 分别为 1.98、2.28、2.70元，对应 PE 分别为24、21、18倍。西麦食品具有规模优势，渠道力和品牌力强，未来随着新品陆续推出、渠道铺设完善，其核心竞争力可进一步提升，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 燕麦行业集中度仍较低，量价提升空间大 近年来，中国燕麦行业发展较快，但人均消费额和消费量仍较低，未来随着消费场景延伸、消费人群扩大，行业仍存在很大的量价提升空间。目前中国燕麦行业呈现三个梯队，整体的集中度较饮食习惯相近的日本而言较低，未来行业集中度的提升空间广阔。 ⚫ 规模、渠道、品牌优势明显，形成壁垒 西麦食品精耕燕麦行业多年，具备规模、渠道、品牌的竞争优势：（1）规模：公司具备规模优势：一方面规模化生产，产能利用率高可摊薄成本；另一方面规模采购可降低采购成本；（2）渠道：公司采用直销、经销并行的模式，进行全渠道布局，渠道布局广且深，销售人员和经销商的创收能力皆较强；（3）品牌：公司精耕燕麦行业多年，为燕麦行业的第一民族品牌，已塑造了良好的品牌形象。 ⚫ 以燕麦为主业，产品、渠道多元化发展可期 公司未来发展战略仍旧以燕麦为主，进一步开拓冷食燕麦、零食类产品等新品类。此外，公司将进一步精细化管理渠道，提高单店产出，并继续投入建设新渠道，形成多元化、广度深度兼具的渠道体系。未来在新品陆续推出、渠道铺设完善全渠道发力下，西麦食品仍处于发展黄金期。 ⚫ 风险提示：原材料价格风险、产能扩张不及预期、新品开发及推广不及预期、食品安全事件。 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 720 851 979 1,144 1,350 YOY(%) 14.1 18.3 15.1 16.8 18.0 净利润(百万元) 101 137 158 183 216 YOY(%) 7.2 35.2 15.6 15.5 18.3 毛利率(%) 59.8 61.7 59.9 60.2 60.5 净利率(%) 14.1 16.1 16.2 16.0 16.0 ROE(%) 26.2 26.2 23.2 21.2 20.0 EPS(摊薄/元) 1.27 1.71 1.98 2.28 2.70 P/E(倍) 38.7 28.6 24.7 21.4 18.1 P/B(倍) 10.2 7.5 5.8 4.5 3.6 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%48%2019-032019-072019-11西麦食品沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 14 目 录 1、 多年精耕燕麦行业，为燕麦行业龙头 .................................................................................................................................... 3 2、 燕麦行业集中度低，量价提升空间大 .................................................................................................................................... 4 3、 规模、渠道、品牌优势强，推进产品、渠道多元化发展 ..................................................................................................... 6 3.1、 规模、渠道、品牌为西麦食品的壁垒 .......................................................................................................................... 6 3.2、 稳步推进品类、渠道多元化发展 ................................................................................................................................. 8 4、盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................................ 10 5、风险提示 .................................................................................................................................................................................... 11 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 12 图表目录 图1： 西麦食品为家族企业，股权较为集中................................................................................................................................ 3 图2： 西麦食品的主营业务为纯燕麦片 ....................................................................................................................................... 4 图3： 2018年公司华东、华北、华中地区收入占比较高 ........................................................................................................... 4 图4： 2018年早餐谷物市场增速达到8.7% ................................................................................................................................. 4 图5： 中国燕麦行业的市场集中度仍较低 ................................................................................................................................... 5 图6： 日本燕麦行业的市场集中度较高 ....................................................................................................................................... 5 图7： 中国人均燕麦消费金额较低 ............................................................................................................................................... 6 图8： 中国人均燕麦消费量较低 ................................................................................................................................................... 6 图9： 2018年纯燕麦片产能利用率达122% ................................................................................................................................ 6 图10： 2018年复合燕麦片产能利用率达62.8% ......................................................................................................................... 6 图11： 2017年-2018年主要原材料采购价格持续下滑 .............................................................................................................. 7 图12： 西麦食品进口、国产燕麦粒采购均价下降 ...................................................................................................................... 7 图13： 西麦食品采用直销+经销模式多渠道布局 ....................................................................................................................... 7 图14： 2016年以来西麦食品人均创收能力持续增强 .........................................................................................................