长实资产控股有限公司（1113.HK）弹性经常性收入

公司说明物业发展及投资│ 香港│ 2020年3月20日香港加（以前是HOLD）共识评分*：买12卖3卖0时价：HK $ 34.40目标价：HK $ 41.00先前的目标：HK $ 62.00上/下：19.2%CGS-CIMB /共识：-42.3%路透社：1113.HK彭博社：1113 HK市值：163.66亿美元1,270.53亿港元每日平均营业额：4131万美元HK $ 3.211亿当前股数：3693m自由浮动：*资料来源：彭博社68.9%本说明中的主要更改FY20F EPS减少了30％。 21财年EPS下降了13％。 相对于恒指（RHS）的价格收盘价70.0 104.160.0 96.350.0 88.640.0 80.84019年3月19日至19年9月19日至19年12月19日资料来源：彭博社长实资产控股有限公司弹性经常性收入2018财年每股派息同比增长10.5％受香港发展物业（Ocean Pride和Ocean Supreme）等项目的物业销售认可，CKA的核心净利在19财年同比增长19％至287亿港币，符合我们的预期。每股派息2.02港元（同比增长10.5％），相当于其经常性息税前利润的51％。尽管其2020年的经常性收入业务运营面临挑战，但我们预计20-22财年DPS绝对增长稳定。房地产销售的短期挑战由于缺乏大型项目的启动，CKA在FY19的香港合约发展商合约销售额仅为70亿港元。由于豪华公寓市场人气低迷，我们认为其在Borrett Road 21号的豪华项目的启动将推迟至2H20F。得益于对1/2级城市的价格管制，该公司在19财年为其中国发展业务拨备了16亿港元的准备金。但是，我们认为该准备金对CKA的财务影响将很小（按账面价值的投资约占4％）。我们预计21财年经常性收入将恢复其来自物业租赁，酒店，基础设施，飞机租赁和英国酒吧运营（格林王）的经常性收入在FY19同比增长4％至152亿港元。我们估计，在Covid-19爆发后，来自经常性收入的EBIT可能同比下降15-20％，但由于其多样化的收入来源，预计FY21F会快速恢复。迅速采取行动支持经常性收入业务 CKA正在与其飞机租赁客户（它们是全球承运人）进行谈判，探讨其潜力。价格表现1M 3M 12M绝对（％）-33.1 -36.3 -49相对（％）-11.6 -14.4 -22.7付款延期，可能会导致其应收款暂时增加。同时，Greene King正在500家酒吧推出外卖服务，以提供传统的 为因爆发疫情而与社会疏远的顾客提供酒吧餐。这个酒吧单位大股东持有百分比李嘉诚31.1分析师于19财年贡献了36亿港元的收入，息税前利润率达15％。自1997年以来的低谷估值；升级到添加我们将FY20F / 21F的EPS分别下调了30％/ 13％，以考虑到DP销售的认可度下降和经常性收入增长下降。与此同时，CKA较资产净值折让67％，为102.6港元（低于124港元），这是自1997年其前身长和集团（未评级）接管长城集团大部分房地产业务以来的最高水平。我们认为，由于整个行业的抛售，其股价已经过高，20财年的股息收益率为6％。我们将目标价从持有上调至增持，新目标价为HK $ 41.0，较资产净值有60％的折让（之前为50％）。重估的催化剂是香港/中国的DP销售增长。长时间的Covid-19爆发是主要的下行风险。财务摘要12月18日19年12月12月20楼12月21日12月22日净收入总额（百万港元）50,36882,38259,17076,75581,198营业EBITDA（港币百万元）26,20532,48520,75927,74231,017净利润（百万港元）28,28929,17317,23922,24123,399核心每股收益（港币）6.537.784.676.026.34每股核心盈利增长19.9%19.1%(40.0%)29.0%5.2%CFA成龙FD核心P / E（x）5.194.427.375.715.43Ť(852) 2539 1324Ë每股股息（港元）1.90 2.10 2.10 2.11 2.17股息收益率5.52％6.10％6.10％6.13％6.31％■我们认为CKA在19财年的DPS增加10.5％（派息为51％），表明管理层致力于增加经常性收入。■在Covid-19爆发期间，该公司已采取迅速行动以保护其各种经常性收入来源。■基于公司自1997年以来的低谷估值，我们将CKA评级从持有上调至持有，目标价下调至41港币（较资产净值折让60％）。体积EV / EBITDA（x）7.145.117.875.474.67 第三方相关研究.由EFA平台提供支持楚先生P / FCFE（x）13.119.9421.297.429.09Ť(852) 2539 1327净负债3.74%5.48%5.21%2.01%0.18%ËP / BV（x）0.390.370.360.350.33麦国荣鱼子7.85%8.60%4.94%6.16%6.23%Ť(852) 2539 1328Ë核心每股收益估算的变化百分比（29.8％）（12.5％）CGS-CIMB /共识EPS（x）0.72 0.90资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告 物业发展及投资│ 香港长实资产控股有限公司│ 2020年3月20日2图1：CK资产FY19业绩回顾港币百万元FY19同比％FY19Fvar％物业销售34,76364,09984.472,022-11物业出租7,4797,302(2.4)6,8187酒店和服务公寓。5,1364,168(18.8)5,548-25物业管理8268270.154253飞机租赁2,1642,3759.82,3800酒馆经营03,611不适用0不适用总收入50,36882,38263.687,311-6物业销售12,00321,37778.131,339-32物业出租6,7916,766(0.4)6,00013酒店和服务公寓。1,9441,367(29.7)1,845-26物业管理3313371.821755飞机租赁8721,04820.29955基础设施109630478.0740-15酒馆经营0555不适用0不适用营业利润22,05032,08045.541,137-22投资及其他1,7663,924122.2500685利息和财务费用-1,079-1,29119.6-85451处置收益及其他7,6640(100.0)0不适用合伙人/合资企业2,9132,569(11.8)3,431-25PBT33,31437,28211.944,214-16税收-7,663-7,641(0.3)-12,162-37MI-1,517-912(39.9)-1,306-30核心净利润24,13428,72919.030,746-7重估与一次性15,983405(97.5)报告净利润40,11729,134(27.4)每股股息（港元）1.902.1010.52.1001小时0.470.522小时1.431.58净负债率（％）3.9%5.2%2.2%3.0%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：香港房地产2020-2021F的主要假设2018 2019 2020年2021F住宅价格5.7%2.1%(-10)-(-5)%0-3%主要交易（单位数量）-9.9%10.0%-15%10%二级交易（单位数量）-11.2%-8.5%-10%5%中央办公室租金8.0%-5.9%(-15)-(-10)%0-3%湾仔/离岛东/尖沙咀办公室租金1-12%(-8)-(+2)%(-15)-(-10)%0-3%东九龙办公室租金1.0%-9.0%-15%0%购物中心租金1.5%-6.0%-10%0-3%访港旅客总数11.1%-14.2%-24%15%零售总额8.7%-11.1%-20%15%消息来源：CGS-CIMB研究图3：收益修订百万港元2020F2021F2022F旧新％CHG旧新％CHG新总收入83,00459,170-29%73,79876,7554%81,198核心净利润23,89617,239-28%24,74622,241-10%23,399每股盈利（港元）6.654.67-30%6.886.02-13%6.34每股股息（港元）2.302.10-9%2.482.11-15%2.17消息来源：CGS-CIMB研究 物业发展及投资│ 香港长实资产控股有限公司│ 2020年3月20日3图4：2020F年底净资产值细分百万港元港币/股资产净值百分比发展性质166,94245.242-香港57,20215.514-中国98,44926.725- 其他11,2913.13投资物业145,59139.437-香港126,37734.232-中国及其他19,2155.25酒店/服务套房35,4499.69-香港33,3739.08-中国及其他2,0760.61对房地产投资信托的兴趣11,5293.13-置富产业信托4,8191.31-繁荣房地产投资信托8120.20-汇贤房地产投资信托5,8981.61非物业投资39,35810.710-飞机租赁9,9192.72-二重奏11,7033.23-信赖家庭舒适8,2102.22-ISTA集团9,5262.62资产净值398,868108.0100净债务(19,778)(5.4)资产净值379,090102.6消息来源：CGS-CIMB研究图5：资产净值和目标价格变化摘要旧新装率％资产净值（港元）124.0102.6-17%目标折扣50%60％10％pt目标价（港元）62.041.0-34%消息来源：CGS-CIMB研究图6：香港地产同业比较共享光盘。至价格TP Mkt上限NAV / sh NAV上行市盈率（x）市盈率（x）收益率（％）净负债率（％）简称股票代号（HK $）（HK $）评级（US $ m）（HK $ ）（％）（％）2018 2019F 2020F 2021F 2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020FCK资产1113 HK34.4041.00加16,366102.666195.34.47.55.80.40.40.45.56.16.1455HLD12香港30.3550.00加18,92884.064657.27.98.28.00.50.50.55.96.16.3222323凯里·道具683港币18.5619.40降低3,48264.77158.15.06.75.80.30.30.37.37.37.0172425新世界17香港7.8212.00加10,30820.0615310.09.110.49.30.40.40.46.16.56.5323433新地16香港94.30131.00加35,200219.057399.08.48.67.90.50.50.54.95.25.2131311信诺83香港8.1810.50保持7,33323.365285.212.212.95.70.40.40.46.56.76.8(19)(24)(26)码头控股4香港12.8416.96保持5,04442.470326.014.57.57.10.30.30.35.12.54.0181314会德丰20港元49.2061.20保持13,010115.557247.68.28.38.10.40.40.43.23.23.3242223HLP101香港14.3615.00降低8,32033.357415.814.413.312.60.50.50.45.25.25.3101820HKL *HKL SP3.886.05加9,12911.065561.11.11.21.20.20.20.35.75.75.79922希慎14香港22.2527.50保持2,99168.868249.29.010.19.50.30.30.36.56.56.1443太古地产1972香港19.6423.40保持14,80042.5541915.315.