业绩符合预期，高端化，全球化驱动成长

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 24.75 元 目标价格（人民币）：35.00-35.00元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.30 已上市流通A股(亿股) 4.30 总市值(亿元) 106.49 年内股价最高最低(元) 30.84/24.34 沪深300指数 3589 上证指数 2702 相关报告 1.《业绩预增75%符合预期，高端钛打开空间-宝钛股份年报预增点评》，2020.1.12 2.《盈利能力持续增强，拟募21亿元投高端钛-宝钛股份三季报及募资...》，2019.10.17 3.《中报业绩超预期，高端钛材成长空间广阔-宝钛股份2019年中报...》，2019.8.21 4.《业绩超预期，高端产品占比提升打开盈利空间-宝钛股份半年报业绩...》，2019.7.17 5.《业绩大幅增长，高端钛材有望打开未来空间-《2019-03-2...》，2019.3.28 王华君 分析师 SAC执业编号：S1130519030002 wanghuajun＠gjzq.com.cn 赵玥炜 分析师 SAC执业编号：S1130519070001 zhaoyuewei＠gjzq.com.cn 业绩符合预期，高端化、全球化驱动成长 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,410 4,188 4,676 5,461 5,823 营业收入增长率 18.56% 22.80% 11.66% 16.80% 6.63% 归母净利润(百万元) 141 240 372 437 504 归母净利润增长率 556.74% 70.11% 55.20% 17.23% 15.53% 摊薄每股收益(元) 0.328 0.558 0.866 1.015 1.172 每股经营性现金流净额 0.87 0.12 1.04 0.89 1.90 ROE(归属母公司)(摊薄) 3.98% 6.43% 9.41% 10.35% 11.16% P/E 46.02 43.54 28.59 24.39 21.11 P/B 1.83 2.80 2.69 2.52 2.35 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  2019年公司实现营业收入41.88亿元，同比增长22.8%；归母净利润2.4亿元，同比增长70.11%。公司分红预案为每10股派发2元（含税）。 经营分析  业绩增长70%符合预期，销量增长叠加产品结构优化驱动高增长 1）业绩增长主因钛产品销量增长与产品结构优化。2019年，公司紧抓钛行业市场增长和机遇，实现钛产品销量1.93万吨，同比增长32%；中高端产品比例明显提高，综合毛利率提升0.76pct，持续改善； 2）改革激发活力，公司经营效率提升显著，管理费用率同比下降0.68pct，销售费用率同比下降0.02pct，净利率同比提升1.88pct。  中高端钛材迎来发展，拓展全球市场与打开下游应用将打开公司成长空间 1）钛及钛合金具密度小、比强度高等特性，广泛应用于航空航天、船舰、兵器、生物医药等高端领域，成长空间广阔。以航空领域为例，我们测算，未来十年，仅国内已知航空新型号将拉动高端钛材共约228亿元增量空间； 2）公司是国内钛材龙头，积极拓展全球市场、打开下游市场，并取得显著成效。2019年，公司正式进入空客供应商采购体系，部分规格产品通过UTAS、霍尼韦尔、波音公司认证，为全球化布局奠定基础；拟定增21亿元用于高端钛材生产线及科研等项目。  供给格局持续优化，龙头厂商有望深度受益；公司阶段性经营目标清晰 1）供给格局持续向好。2019年，国家持续深入推进供给侧改革和环保政策，叠加上游海绵钛价格持续上升，低端落后产能、排放不达标的钛加工企业相继出清推出市场，具有全产业链、产品高端化的龙头公司将深度受益； 2）公司阶段性经营目标清晰，着力点在提升盈利能力与拓宽市场。2020年公司目标是实现营业收入45亿元，钛产品产量2万吨；3-5年，把公司建设成为具有较强盈利能力的国内一流企业；8-10年，利润稳定增长，成为世界航空工业和国内大客户的主要供应商。 盈利调整与投资建议  我们维持公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润3.7/4.4/5.0亿元，EPS为0.87/1.02/1.17（未考虑摊薄），维持目标价35元，买入评级。 风险提示  航空重点型号放量不及预期；环保督察关停钛加工企业复产；疫情超预期。 010020030040050060070019.8124.2228.63190 319190 619190 919191 219200 319人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 宝钛股份 沪深300 2020年03月19日 高端装备制造与新材料研究中心 宝钛股份 (600456.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录1：航空钛材需求测算——未来十年国内航空新型号拉动高端钛材228亿元的增量空间  中性假设下，预计未来3年、未来10年新机型拉动航用钛材17.4亿元、228亿元市场增量空间。成长性方面，预计未来10-20年年均新增钛材需求是未来3年年均新增钛材需求的约4倍，成长空间较大。  未来3年新增17.4亿元航用钛材需求，主要由军机拉动，年均钛材新增用量约1900吨，对应3年总新增量约5800吨，其中军机约5000吨，占比超八成；  未来10年，新增228亿市场增量空间，年均钛材新增需求约为7600吨，对应10年总新增量为约7.6万吨，军用约4.6万吨，民用约3.0万吨。（具体测算参看2019年8月1日发布的【西部超导深度报告】） 图表1：未来3年年均新增钛材需求约1900吨 图表2：未来10-20年年均新增钛材需求约7600吨 来源：国金证券研究所测算 来源：国金证券研究所测算 附录2：钛产业链价格传导逻辑 图表3：钛产业链价格传导逻辑 来源：国金证券研究所总结、绘制 1299 1688 2078 150 253 379 0100020003000悲观情形（吨） 中性情形（吨） 乐观情形（吨） 军机 民机 3509 4549 5978 1832 3063 5375 050001000015000悲观情形（吨） 中性情形（吨） 乐观情形（吨） 军机 民机 nMqNtOvMpPnQrMqQrQqPqM8O9R8OsQmMoMqQfQoOoNfQsQmMbRmMxOMYoMtMvPnNrN公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入 2,876 3,410 4,188 4,676 5,461 5,823 货币资金 674 1,063 888 973 1,137 1,193 增长率 18.6% 22.8% 11.7% 16.8% 6.6% 应收款项 1,609 1,623 2,431 2,423 2,716 2,853 主营业务成本 -2,335 -2,734 -3,325 -3,602 -4,199 -4,451 存货 1,847 1,875 2,110 2,270 2,646 2,805 %销售收入 81.2% 80.2% 79.4% 77.0% 76.9% 76.4% 其他流动资产 29 45 68 71 85 93 毛利 541 677 863 1,073 1,262 1,372 流动资产 4,158 4,606 5,498 5,738 6,584 6,944 %销售收入 18.8% 19.8% 20.6% 23.0% 23.1% 23.6% %总资产 60.3% 63.3% 67.9% 67.4% 68.5% 67.5% 营业税金及附加 -38 -36 -42 -47 -55 -58 长期投资 188 197 155 155 155 155 %销售收入 1.3% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 2,406 2,320 2,288 2,465 2,717 3,034 销售费用 -34 -39 -47 -52 -60 -58 %总资产 34.9% 31.9% 28.2% 28.9% 28.3% 29.5% %销售收入 1.2% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 1.0% 无形资产 126 135 131 129 127 126 管理费用 -271 -182 -226 -252 -292 -291 非流动资产 2,741 2,670 2,603 2,778 3,028 3,344 %销售收入 9.4% 5.3% 5.4% 5.4% 5.4% 5.0% %总资产 39.7% 36.7% 32.1% 32.6% 31.5% 32.5% 研发费用 0 -101 -93 -98 -115 -111 资产总计 6,900 7,276 8,101 8,516 9,612 10,288 %销售收入 0.0% 3.0% 2.2% 2.1% 2.1% 1.9% 短期借款 1,305 2,723 1,047 1,384 2,023 2,275 息税前利润（EBIT） 198 318 455 624 741 854 应付款项 445 461 985 795 927 983 %销售收入 6.9% 9.3% 10.9% 13.3% 13.6% 14.7% 其他流动负债 73 55 244 249 262 272 财务费用 -131 -96 -113 -142 -171 -198 流动负债 1,823 3,239 2,276 2,428 3,212 3,530 %销售收入 4.6% 2.8% 2.7% 3.0% 3.1% 3.4% 长期贷款 200 0 400 400 400 400 资产减值损失 -44 -62 -41 -37 -45 -49 其他长期负债 1,145 179 1,357 1,351 1,351 1,351 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 3,168 3,418 4,033 4,178 4,963 5,281 投资收益 -2 0 0 0 0 0 普通股股东权益 3,425 3,545 3,734 3,958 4,220 4,522 %税前利润 n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 430 430 430 430 430 430 营业利润 45 200 316 475 554 636 未分配利润 446 564 733 956 1,218 1,521 营业利润率 1.6% 5.9% 7.6% 10.2% 10.1% 10.9% 少数股东权益 307 313 335 380 430 485 营业外收支 10 -9 9 9 10 12 负债股东权益合计 6,900 7,276 8,101 8,516 9,612 10,288 税前利润 55 192 325 484 564 648 利润率 1.9% 5.6% 7.8% 10.3% 10.3% 11.1% 比率分析 所得税 -20 -27 -45 -66 -77 -89 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得税率 36.4% 14.1% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 每股指标 净利润 35 165 281 417 487 559 每股收益 0.050 0.328 0.558 0.866 1.015 1.