2019年年报点评，减值拖累业绩，风浪后重振启航

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 汤臣倍健(300146) 买入 2019年年报点评 （维持评级） 食品 2020年03月16日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,582/890 总市值/流通(百万元) 25,067/13,969 上证综指/深圳成指 2,923/10,941 12个月最高/最低(元) 23.89/14.17 相关研究报告： 《汤臣倍健-300146-2019年三季报点评：行业整治增速承压，坚定策略期待复苏》 ——2019-10-25 《汤臣倍健-300146-2019年半年报点评：业绩符合预期，线下增长稳健》 ——2019-07-31 《汤臣倍健-300146-2019年一季报点评：业绩超预期，主品牌维持高增》 ——2019-04-26 《汤臣倍健-300146-2018年年报点评：业绩稳健收官，战略布局提速》 ——2019-02-28 《汤臣倍健-300146-重大事件快评：股权激励激发活力，目标稳健彰显信心》 ——2019-02-25 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 证券分析师：郭尉 电话： 15210587234 E-MAIL： guowei1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 减值拖累业绩，风浪后重振启航  LSG经营受挫，大幅计提减值拖累业绩 2019年实现营收52.62亿元（+20.94%），归母净利润-3.56亿元（-135.51%），与前期预告吻合；单Q4营收8.81亿元（-5.22%），归母净利润-15.46亿元，业绩亏损因LSG经营承压，全年并表仅4.6亿元，因此计提商誉减值10亿元及无形资产减值5.6亿元，不考虑减值的归 母 净 利 为10.46亿 元 同 增4.38%。2019年 毛 利 率65.78%/-1.88pcts，销售费用率31.37%/+1.94pcts，广告费8.1亿元同增51.9%；管理费用率8.17%/-1.05pcts。销售收现61亿元同增20.16%，经营现金流净额15.37亿元同增13.9%，现金流情况良好。  主品牌及健力多增长稳健，线上增速环比回升 主品牌汤臣倍健营收32.12亿元同增8%，受整治环境影响大基数下增速放缓；健力多实现营收11.90亿元，同比增长约47%，大单品策略效果较好，保持高增势头；Life-Space国内营收1.29亿元。国内线下渠道收入同比增长约20%，大幅超越行业平均增速0.8%，占境内收入约80%。线上渠道方面，公司推出多款线上专供品，积极拓展社交电商、内容电商等，线上收入同比增长约17%，我们统计阿里线上平台2020年1-2月汤臣同增23.3%较去年Q4增速14.4%有明显改善。  Q1业绩预增0%-20%，重新激活膳食营养补充剂业务 公司将多品种全线出击的战略重新激活VDS业务，持续做大健力多切入年轻人群，打造Life-Space为第二大单品，加速在药店、母婴等渠道的渗透，健视佳定位储备大单品，同时面向护肝市场推出大单品。2020年公司正式启动OTC项目，聚焦胃肠道用药核心大品类。公司预计2020Q1业绩同增0%-20%，我们认为疫情激发消费健康意识，后续对VDS需求有望提升，疫情受控后渠道恢复增长。 盈利预测及估值：减值风险出清，业务聚焦重新启航，关注海外经营及国内行业景气回暖。据最新业绩下调2020-21年EPS至0.84/1.00元（原预测为0.91/1.07）新增22年EPS为1.19元，对应19/16/13倍PE，一年期目标估值20.0-22.0元，维持“买入”评级。 风险提示: 政策环境不及预期；LSG经营压力持续；新品扩张低于预期； 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 2020E 营业收入(万元) 5,262 6,277 7,448 8,759 7,934 (+/-%) 20.9% 19.3% 18.7% 17.6% 26.4% 净利润(万元) -356 1331 1578 1878 1689 (+/-%) -135.5% 473.9% 18.6% 19.0% 26.7% 摊薄每股收益(元) -0.24 0.84 1.00 1.19 1.15 EBIT Margin 25.1% 25.2% 25.5% 25.8% 25.1% 净资产收益率(ROE) -5.9% 20.8% 23.0% 25.3% 26.7% 市盈率(PE) N.A. 18.8 15.9 13.3 15.9 EV/EBITDA 16.3 16.2 14.0 11.6 14.5 市净率(PB) 3.9 3.9 3.6 3.4 4.24 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M/19M/19J/19S/19N/19J/20上证指数汤臣倍健 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：2018Q3-2019Q4营收（亿元）及增速（%） 图2：2018Q3-2019Q4业绩（亿元）及增速（%） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图3：2018Q3-2019Q4毛利率（%）一览 图4：2018Q3-2019Q4净利率（%）一览 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 表1：可比公司估值 公司 投资 评级 市值（亿） 股价（元） 2020-3-12 EPS PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E H&H国际控股 无评级 185 28.75 1.96 2.31 2.58 14.7 12.4 11.3 西王食品 增持 54 5.04 -0.74 0.40 0.42 N.A. 12.6 12.0 平均 N.A. 12.5 11.6 汤臣倍健 买入 251 15.84 -0.24 0.84 1.00 N.A. 18.8 15.9 资料来源： wind，国信证券经济研究所预测，其中H&H国际控股来自Wind一致预期，港股单位为港元 -1001020304050051015202018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4营业收入(亿元）YOY(%)-3000-2000-100001000-200000-150000-100000-50000050000100000归母净利润（万元）YOY(%)50.0055.0060.0065.0070.002018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4销售毛利率（%）-200.00-150.00-100.00-50.000.0050.002018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4销售净利率（%） mNwOpQrRvNpOnPnRnRsQwP8ObP9PsQnNnPmMiNmMtQkPqRqOaQsQsQvPoNzQuOoMsQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 1822 3761 4154 3128 营业收入 5262 6277 7448 8759 应收款项 122 258 306 360 营业成本 1801 2016 2336 2684 存货净额 742 775 917 1081 营业税金及附加 59 94 112 131 其他流动资产 432 1946 2309 2715 销售费用 1650 1946 2309 2715 流动资产合计 3808 7430 8376 7974 管理费用 430 638 792 973 固定资产 950 849 806 762 财务费用 11 44 61 68 无形资产及其他 868 834 800 767 投资收益 18 7 3 11 投资性房地产 2534 2534 2534 2534 资产减值及公允价值变动 1688 (4) (6) (7) 长期股权投资 171 141 111 81 其他收入 (3484) 0 0 0 资产总计 8331 11789 12627 12118 营业利润 (465) 1543 1836 2192 短期借款及交易性金融负债 253 3000 3000 1500 营业外净收支 41 18 18 18 应付款项 339 451 518 617 利润总额 (425) 1561 1854 2210 其他流动负债 1165 1319 1572 1855 所得税费用 (10) 245 291 347 流动负债合计 1757 4770 5090 3971 少数股东损益 (59) (15) (15) (15) 长期借款及应付债券 308 308 308 308 归属于母公司净利润 (356) 1331 1578 1878 其他长期负债 335 385 435 485 长期负债合计 642 692 742 792 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 负债合计 2399 5463 5832 4764 净利润 (356) 1331 1578 1878 少数股东权益 (61) (65) (70) (74) 资产减值准备 1604 (5) (77) (89) 股东权益 5992 6391 6865 7428 折旧摊销 249 295 310 320 负债和股东权益总计 8331 11789 12627 12118 公允价值变动损失 (1688) 4 6 7 财务费用 11 44 61 68 关键财务与估值指标 2018 2019E 2020E 2021E 营运资本变动 3205 (1371) (260) (281) 每股收益 -0.24 0.84 1.00 1.19 其它 (1793) 0 72 84 每股红利 0.53 0.59 0.70 0.83 经营活动现金流 1221 255 1629 1919 每股净资产 4.08 4.04 4.34 4.70 资本开支 (36