A股策略专题：美国股市跌速为何这么快？最恐慌时刻是否已经过去？

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 A股策略专题 2020年3月13日 美国股市跌速为何这么快？最恐慌时刻是否已经过去？ 核心要点： 1、高频交易、程序交易和被动投资占比上升、多重负面因素“共振”是本轮美国股市快速暴跌的主要原因。 2、从VIX恐慌性指数看，美国股市的短期恐慌接近2008年，后期震荡下跌的可能性大于再次上升的可能性。黄金等避险资产反常下跌，表明投资者的风险规避程度可能到了一个阶段性高点。 3、股市有预见性。中国股市的底部时间快于疫情的高点达两周时间。英国股市对“二战”的预见性也是富有启发性。3月13日是美国抗“疫”的政策拐点，有望在未来一个多月出现疫情的高点。 4、疫情对经济的影响大概率不会超过2008年次贷危机的重大冲击。目前，美国的三大行业是信息技术、可选消费和医疗保健，显著不同于以往的金融和能源为主导的经济结构。 5、美国股市最恐慌的时候可能已经过去，在后期，不能排除在未来一段时间阶段性再跌10%甚至更多一些，但是再次出现三大股指快速暴跌25%的可能性不大。 6、“大跌时乐观一点，大涨时谨慎一些”是近期的策略。美国股市持续十一年的牛市可能已经结束，未来可能震荡往下。对于中国股市，要警惕外资流出的阶段性风险。目前的性价比无法和中国股市2月3日大跌相提并论，不适合简单地“持股不动”，适当的调仓换股和波段操作可能是更优的策略。 分析师 曾 万 平 ：zengwanping.yj@chinastock.com.cn ：135 2048 9973 执业证书编号：S0130519110001 付延平 策略分析师 ：fuyanping@chinastock.com.cn ：135 5016 4159 执业证书编号：S0130519060001 特别感谢 郭恒 近期报告 2020/3/2不是所有大跌都是黄金坑，这次是白银坑 2020/2/27美国股市大跌对中国股市的影响几何？ 2020/2/21专题： 1万亿成交额的温度，创业板牛市顶部成交量规律 2020/2/2专题：新冠疫情的7个思考，市场底研判和买什么？ 2020年度策略报告：《坚守主赛道，不忘出奇兵》 2019/12/16策略专题：看好“春季躁动”，但执迷于“核心资产”可能会跑输 2019/12/5专题：外资是“托底”的，不是制造2020年牛市的 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、事件：全球金融市场大跌，环球同此凉热 .......................................................................................3 二、为什么美国股市跌速如此猛烈？ .......................................................................................................4 三、最恐慌的时候是否已过去？美股还有多少下跌空间？ ...................................................................7 oPuMsNrRuMoPnPtPmQtRxO9P8QbRsQoOpNrRjMnNpMeRoPrP8OoPqOxNsPsRvPoMqN A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、事件：全球金融市场大跌，环球同此凉热 近期全球股市出现了罕见的快速大跌。2月24日到3月12日（周四），以美国为代表的的全球股市普遍出现2008年次贷危机后的最大、最快跌幅。道琼斯工业指数（DJI）三周时间从29146点跌到21154点、跌幅27.5%，标准普尔500指数（SPX）从3300跌到2479点，跌幅25%，纳斯达克指数（IXIC）此间跌幅为25%。美股在3月9号和12日盘中，两次触发熔断机制，在此前三十多年来的美股市场，此前真正触发熔断仅有一次：1997年10月27日，道琼斯工业指数暴跌7.18%。 此外，德国DAX、法国CAC40、富时100指数、日经225等欧日主要经济体的跌幅均在25%左右或更多。 石油原油期货本周最多时重挫超过30%，累计跌幅约20%，陷入1991年伊拉克战争以来最大的崩盘。其直接诱因是上周末沙特发动“全面油价战争”。在上周末欧佩克和俄罗斯减产谈崩后，沙特大幅调低其原油定价，削减的幅度是二十年来最大的，沙特将增产抢占存量市场。 在外围股市的拖累下，中国股市在本周也出现大跌，上证指数、深证综指和创业板指跌幅在5%-8%之间，北上资金净流出418亿元，创近期纪录。中国股市尽管相对抗跌，但是作为风险资产，无法独善其身。 图1：美国道琼斯工业指数走势 6,000.0010,000.0014,000.0018,000.0022,000.0026,000.0030,000.00美国:道琼斯工业平均指数 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：美国标准普尔500指数走势 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 二、为什么美国股市跌速如此猛烈？ 在研判美股的未来走势时，面对一个问题：为什么美国股市这一轮的下跌速度如此快？甚至超过了2008年次贷危机的短时间跌幅。正如研究新冠疫情的起源和宿主到底是哪里的问题扑朔迷离，对市场进行归因是推测性质的，目前并无定论。 原因1：投资者担心美国政府对新冠疫情的应对不及时、不够有力。疫情蔓延导致投资者担心风险不可控，风险偏好受到影响。在难以定量和定性研判风险时，莫名的恐惧往往会被放大。 类似地，2008年次贷危机之所以是1929年最严重的的一次危机，是因为投资者担心每一个交易对手都有不测的风险，对“有毒资产”的恐惧蔓延的结果是不仅是投行和金融公司无法顺利融资，连GE通用电气等非金融企业都无法顺利实现债券融资，货币基金出现罕见的风险，然后市场流动性几乎枯竭。 对新冠疫情的担忧，只能是诱因，直接原因还是需要从资本市场中寻找。 600.001,100.001,600.002,100.002,600.003,100.003,600.00美国:标准普尔500指数 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 原因2：指数型被动投资占比越来越大，基于计算机软件的程序交易与高频交易占比上升，ETF指数基金在养老金、财富管理等机构投资者中的规模不断上升。 1987年10月，美国股市一天暴跌22.6%的原因据推测是程序交易。 指数被动投资越来越受欢迎，认为指数基金是更好的投资品种的机构投资者和个人投资者越来越多。十五年前，巴菲特设了一个赌局，他认为多数主动型基金难以跑赢标普500指数基金。2007年，纽约Ted Seides对冲基金应战，十年后，标普500指数基金完胜Ted Seides选取的5只基金。 指数基金等被动型投资产品本身不是风险，但是由于不少风格稳健的金融产品是有“止损”要求的，一旦市场被诱发下跌，会造成趋于雷同的被动投资产品由于相似的原因同时抛售，从而引发踩踏，形成恶性循环，即“下跌是下跌的原因”。 原因3：债券收益率下降且保持很低水平，保守的长期投资者被迫提高权益投资的比重。2008年之后的多轮QE量化宽松后，一个明显的变化是国债收益率为代表的的债券收益率持续下降，日本和欧洲是长期超低利率甚至0利率。老龄化加剧的背景下，为了弥补日益增长的支出，养老基金和保险公司等相对风险规避的机构投资者面临投资收益率下降的风险。2010年后，美国股市的市场波动率显著下降，有些年份波动率创纪录低值，美国股市持续了十一年的创纪录长期牛市，在此背景下，股票市场的风险会被“低估”，保险公司、养老基金、高净值客户资产管理等机构投资对于权益投资的比重不断上升。一旦市场下跌，有“止损”要求的比重也会大于以前的市场。 原因4：对经济衰退的担忧、石油价格大跌等负面因素的“共振”。去年，美国的国债收益率出现了倒挂，这往往是经济衰退的前兆。在疫情、石油价格下跌、经济衰退等多因素的叠加下，下面行业的公司跌幅很大，包括①受疫情影响的迪士尼娱乐公司、耐克等；②石油和开采设备等能源相关公司如埃克斯美孚、壳牌石油和雪弗龙等；③高盛、花旗、摩根大通、摩根斯坦利、美国银 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 行和美国国际集团等金融公司；④疫情和自身问题叠加的波音公司、航空公司和汽车公司等；⑤担心疫情影响电子产品出货量的一些半导体公司等，比如英特尔。这些公司，近期跌幅在30%-50%不等。值得注意的是，能源公司和金融公司在2020年初就进入了熊市，早于美国三大股指的下跌一个月以上。 原因5：纳斯达克指数等指数的估值处于其历史中等偏上位置。估值偏高是所有大跌的潜在原因，“贵”了就想卖是正常的。从2008年金融危机以来，道指超过了当时2007年的高点，还涨了一倍。纳斯达克指数涨势喜人，比2007年的高点涨了2倍多，从低点算的话涨了6倍。而美国GDP在这十一年的时间中增长了39.4%，股市的涨幅显著高于整体经济的增长，即使算上利率处于历史低位这一有利股票的条件，2020年2月中下旬（在这一轮大跌之前）的道琼斯指数和纳斯达克指数的市盈率约为23-24，处于历史偏高水平。 截止3月13日，标准普尔市盈率和道琼斯指数市盈率均为19，抛去极限值，其历史主要运行区间为（13，27），市盈率为19处于中间位置。 需要强调的是，市盈率相对偏高，只能说明有调整压力，并不是大跌的直接触发因素。 图3：美国标准普尔500指数的市盈率 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 10.0013.0016.0019.0022.0025.0028.0031.00市盈率:标准普尔500指数 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图4：美国道琼斯指数的市盈率 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 其他一些说法。股债风险平价基金的抛售的说法。据华尔街见闻报道，这些基金的股票持仓在过去三周集中抛售达数千亿级美元。 小结：造成这一轮美国股市下跌的内在原因是美国股市估值偏高、经济面临增速下滑的压力。但是，之所以短时间跌幅如此巨大，可能是ETF等被动型投资越来越流行、程序交易和高频交易占比上升、疫情担忧和油价大跌等负面因素“共振”。 三、最恐慌的时候是否已过去？美股还有多少下跌空间？ 为了研判美国股市的走势，以及对中国股市影响，我们提供以下思路供参考。我们认为这一次股市大跌，很可能不会重蹈2008年次贷危机的覆辙，但是为了方便比较，依然会重点参考2008年秋天的“至暗时刻”。 先做个粗略定义。最恐慌的时候是否过去，讨论的不是美股现在已经是市场大底，而是讨论是否后期还会出现超过或者接近于近期的快速下跌的可能性。 视角1、波动率（恐慌性）指数VIX 3月12日，标准普尔500恐慌性指数触及75的高点，离2008年10月2710.0015.0020.0025.0030.00市盈率:道琼斯工业平均指数 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 日的高点80仅一步之遥，超过了2008年9月雷曼公司倒闭时刻的恐慌指数。道琼斯恐慌性指数为64.7，离2008年11月21日的72差距不大。可以看出，从恐慌性指数看，投资者短期的恐慌程度已经非常高。 一般来说，恐慌性指数在10-30之间波动是正常的，高达60到80的数字往往会带来市场的短期底部，反弹一触即发，甚至是长期的市场大底出现。 未来一段时间，恐慌性指数会怎么走？根据2008年的走势（图5），未来恐慌性指数至少有两种可能：（1）震荡向下；（2）向下后，再次大幅上升；