购买：最糟糕的时刻已经过去

Flashnote2016年11月1日2016年第3季收益未能就与牙膏召回有关的一次性费用达成共识但是，亚洲地区强劲的销售增长和韩国的数字渠道转机引人注目尽管我们下调至2017年的收益减少，但仍维持“买入”评级和520,000韩元的目标价2016年第三季度业绩摘要：爱茉莉太平洋公司（Amorepacific）公布了3Q16的合并销售额为14,009亿韩元（同比增长22.8％），营业利润为1,675亿韩元（同比增长2.5％），后者比市场预期低22％，因为该公司反映了与销售相关的一次性费用。牙膏召回。结果，营业利润率为12％，同比下降2.4个百分点。 目标价（韩元）上一个目标（KRW）520,000520,000分享价格（韩元）上/下359,000+44.8%（截至2016年10月31日）市场数据市值（韩元）20,987市值（美元）18,321BBG090430 KS3m ADTV（美元）50RIC090430.KS金融和比率（KRW）在国内，由于柔和的年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益8367.9310004.6712596.2515087.45消费。但是，在连续四个季度出现负增长之后，数字汇丰EPS（上）8224.0811436.2613769.5416802.12渠道终于有了重大转变，在线销售额增长了50％y-o-y。变化（％）1.7-12.5-8.5-10.2共识每股收益9394.9511493.4814038.6716859.46旅游零售渠道再次引领增长，销售额同比增长76％。最后，PE（x）42.935.928.523.8海外和出口销售同比增长27％，主要是在中国的带动下估计股息收益率（％）0.40.50.60.6EV / EBITDA（x）21.917.614.511.9销售额同比增长高达50％16年3季度。净资产收益率（％）18.619.020.320.4为什么我们有买入评级？我们仍然喜欢Amorepacific，因为结构的52周价格（韩元）中国旅行需求的增长及其2016年第三季度的业绩增强了我们的观点，即550000.00到2018年，中国的销售贡献将从2014年的28％增长到51％。我们认为鉴于股票有望恢复强劲增长，因此股票值得溢价435000.002018年我们认为，任何股价回落将为投资者提供机会320000.0011/1505/1610/16添加到他们的位置。由于强劲，我们预计2015-18年每股收益复合增长率为22％销售量 目标价：520000.00最高：441000.00最低：345500.00当前：359000.00源于新渠道和海外市场，特别是在中国。资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计我们重申“买入”评级和520,000韩元的不变目标价：我们降低我们的 由于我们：（1）反映与牙膏召回相关的一次性成本，以及（2）将2016-17e的旅行零售增长预测下调至43％和10，我们将2016-17e的EPS估计分别降低了13％和9％。 ％（我们之前的估计分别为60％和25％）。另外，我们提高了对2017年数字渠道增长的预测从之前的12％降至25％我们继续采用分项总和（SOTP）的估值方法，但将估值基准期延至2017年。我们看到公允价值处于20.4倍的目标EV / EBITDA不变，这是公司估值的高端。自2013年以来（新渠道收入超过了传统渠道的收入）以来，该股票的市盈率便是原来的两倍。鉴于强劲的盈利势头，我们认为我们的市盈率是合理的。因此，目标价格不变为52万韩元（四舍五入）。关键的下行风险包括：（1）中国入境游客人数下降； （2）海外市场的业务风险，以及（3）国内消费低于预期。蔡卓妍*亚太区消费者与零售研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分公司karen.choi@kr.hsbc.com+822 3706 8781珍妮蔡*研究助理，消费者香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行jenny.chae@kr.hsbc.com+822 3706 8774*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证。披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：韩国股本个人用品购买：最糟糕的时刻已经过去爱茉莉太平洋（090430 KS）买进自由浮动50% 资质●个人用品2016年11月1日218.817.319.419.819.817.618.823.825.925.923.721.719.319.619.623.031.437.146.8-84.8收入EBITDA营业利润PBT汇丰每股收益财务与估值：爱茉莉太平洋购买财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益摘要（十亿韩元）电动汽车/销售4.23.32.82.3收入4,7675,8976,9338,235EV / EBITDA21.917.614.511.9息税折旧摊销前利润9201,1191,3291,559电动/ IC9.18.47.36.3折旧及摊销-147-197-188-196PE *42.935.928.523.8营业利润/息税前利润7739221,1421,363PB7.46.35.34.5净利息22202939FCF产率（％）1.72.72.73.7PBT7789311,1721,403股息收益率（％）0.40.50.60.6汇丰PBT7789311,1721,403*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-194-231-291-349净利5786908691,041汇丰净利润5786908691,041发行人信息现金流量汇总（十亿韩元）股价（韩元）359000.00自由浮动50%经营现金流量6288128081,019目标价（韩元）520000.00部门个人用品资本支出-215-250-250-250路透社（股票）090430.KS国家韩国来自的现金流量投资-217-269-268-271股利-93-117-138-159净变化债务-280 -458 -434-625FCF权益366575558769彭博（股票）市值（美元）090430 KS18,321分析师联系崔凯伦+822 3706 8781资产负债表摘要（十亿韩元）价格相对比率，增长和每股分析年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e同比变化453000.00403000.00353000.00303000.00253000.00203000.00153000.00103000.0053000.00201420152016爱茉莉太平洋相对于KOSPI INDEX资料来源：汇丰银行注：于2016年10月31日关闭453000.00403000.00353000.00303000.00253000.00203000.00153000.00103000.0053000.00比例（％）每股数据（韩元）-40.7-1.5-35.3-1.2-31.0-1.1-22.8-0.82.936.620.417.118.916.52.834.320.316.319.216.52.630.419.014.519.015.62.227.218.613.619.316.2收入/ IC（x）ROIC净资产收益率EBITDA利润率营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流8367.9310004.6712596.2515087.458367.9310004.6712596.2515087.451350.001700.002000.002300.0048475.3156833.6967529.6980462.92每股收益代表（稀释）汇丰每股收益（稀释）DPS账面价值2122,0393,5992,3736,41654389-2,2845,5532,9342121,9862,8231,7495,57161789-1,6604,6612,6552121,9232,2661,3154,94174689-1,2263,9222,3402121,8711,8339334,443769165-7683,3462,214无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本 资质●个人用品2016年11月1日3表1：2016年第三季度业绩摘要（十亿韩元） 16年3季度实际共识差异（％）15年3季度同比（％）2Q16a季度同比（％）销售额1,400.91,458.0-3.91,141.122.81,443.4-2.9作业167.5214.5-21.9163.42.5240.6-30.4NP 116.4162.4-28.3139.1-16.3190.4-38.9OPM（％）12.014.7-2.814.3-2.416.7-4.7NPM（％）8.311.1-2.812.2-3.913.2-4.9资料来源：彭博社，公司数据表2：估计变更摘要（十亿韩元） 新 2016E 2017E2018年 旧 2016E 2017E2018年 更改 2016E 2017E2018年营业额5,8976,9338,2356,3787,7538,816-7.5%-10.6%-6.6%OP9221,1421,3631,0551,2491,518-12.6%-8.6%-10.3%NP6908691,0417899501,160-12.5%-8.5%-10.2%OPM（％）15.616.516.516.516.117.2NPM（％）11.712.512.612.412.313.2资料来源：汇丰银行估算表3：按渠道划分的爱茉莉太平洋3Q16a销售额（十亿韩元）15年3季度2015年第4季度1Q16a2Q16a16年3季度同比收入1,141.11,225.81,485.11,443.41,400.923%韩国化妆品679.0784.8943.9927.3867.428%专卖店106.3106.3127.9125.5107.71%折扣店41.130.739.535.634.6-16%门到门154.7121.7182.3165.0155.51%百货商店73.672.784.686.175.12%旅游零售206.1344.4377.0390.2363.776%数字84.497.3115.0106.2108.629%直接销售8.55.98.08.06.7-21%其他4.45.99.710.715.5252%韩国MC＆S149.093.3141.5111.5139.6-6%海外及出口321.3371.0408.0417.3407.027%亚洲291.5339.6378.7387.9376.229%其他-8.1-23.3-8.4-12.6-13.1不适用营业利润163.4123.4337.8240.6167.53%资料来源：公司资料估值与风险由于与牙膏召回有关的一次性成本以及旅行零售销售增速放缓，我们分别将2016-17年每股收益预期下调了13％和9％。我们继续采用分项总和（SOTP）的估值方法，但将估值基准期延至2017年。我们看到公允价值处于20.4倍的目标EV / EBITDA不变，这是公司估值的高端。自2013年以来（新渠道收入超过了传统渠道的收入）以来，该股票的市盈率便是原来的两倍。鉴于强劲的盈利势头，我们认为我们的市盈率是合理的。因此，目标价格不变为52万韩元（四舍五入）。我们的目标价意味着有44.8％的上升空间。因此，我们重申对该股的买入评级。SOTP估值（十亿韩元）国内2017e EBITDA944.2目标EV / EBITDA（x）20.4企业价值1