金融期货策略周报：本轮美股大跌与次贷危机时的差异

本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读正文之后的免责声明。 金融期货策略周报 2020年3月16日星期一 本轮美股大跌与次贷危机时的差异 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1292号 联系信息（宏观金融研究小组） 王荆杰（咨询编号Z0010774） 020-88818042， wangjingjie@gf.com.cn； 胡岸（咨询编号Z0011267） 020-88818001， huan@gf.com.cn； 郑旭（咨询编号Z0014217） 020-88818015， zhengxu@gf.com.cn； 王凌翔（咨询编号Z0014488） 020-88818003， wanglingxiang@gf.com.cn； 陈俊州（咨询编号Z0014862） 020-88818017， chenjunzhou@gf.com.cn； 吴施志（咨询编号Z0014992） 020-88818031， wushizhi@gf.com.cn； IF主力合约近期走势 T主力合约近期走势 发展研究中心 宏观金融组 电 话：020-88818051 E-Mail：liuqingli@gf.com.cn 本周要点： 当前的金融市场情况与次贷危机有一定不同。首先，2019年以来美联储已经降息了四次，包括前段时间50BP的意外降息，且市场预计3月份降息的概率已经飙升至100%。这与次贷危机时的背景有很大的不同。其次，房地产市场依旧健康，美国房价仍在上行通道中。第三，市场流动性充足，银行杠杆率较低，大范围抛售风险资产概率较低。第四，银行整体信贷保持稳定。第五，市场对金融行业担忧较小。近一个月以来金融行业CDS的报价不涨反跌，反映出市场对目前金融行业的担忧较小。整体上，从金融市场和金融行业来看，目前资产价格波动演变为经济危机的基础尚需进一步确认。 当前环境下需要关注两个方面的问题。一方面，资产价格下跌一般会通过消费和投资两个方面向实体经济传导，而产生这种影响的背景是资产价格下跌有一定的持续性。另一方面，美国可能正处于衰退前期，即便不考虑疫情的影响；而疫情的发生，可能会加快衰退的节奏。 策略要点： 股指： 美联储再次降息0-0.25%区间，美股股指期货大跌，病毒的影响或超预期，期指方面，暂且观望。期权方面，持有买入3月份执行价4100点看涨期权，同时卖出3月份执行价4200点看涨期权，构建头寸1比2的看涨期权比率价差期权组合，策略暂且持有到期。 国债： 整体上，海外疫情扩散，引发全球经济的下行压力，避险情绪升温，以及我国经济的下行压力、货币政策的边际宽松，美联储再次降息等皆对期债形成支撑，不过也需关注逆周期持续推进、海外疫情逐步得到控制后，市场风险偏好的回升，建议短期观望为主，密切本周公布的主要经济数据以及LPR。 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险 入市需谨慎 金融期货策略周报 目录 一、本周焦点：本轮美股大跌与次贷危机时的差异 ................... 1 （一）从金融业角度看此次大跌与次贷危机时的差异 ............... 1 （一）当前环境下需要注意的两个方面 ....................................... 3 二、本周策略：期权继续持有头寸，国债短期观望 ................... 4 三、宏观表现：基本面数据跟踪 ................................................... 5 四、市场表现：股指国债期货数据跟踪 ....................................... 9 免责声明 .......................................................................................... 13 rQzRpNnRsPnRpRnNqNmMmPbRdN6MpNnNsQrRjMpPsReRqRsM6MoPnPuOnQrOuOnOnR 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险 入市需谨慎 Page 1 金融期货策略周报 一、本周焦点：本轮美股大跌与次贷危机时的差异 （一）从金融业角度看此次大跌与次贷危机时的差异 从次贷危机上看，传导的路径有五个阶段。第一阶段是信用风险的爆发。由于经济回升明显，通胀压力较大，美联储在2004年到2006年中连续17次调高联邦基准利率，到了2006年7月，美国房地产价格开始下跌。房价的下跌一方面降低了贷款抵押品的价值，使得贷款机构不能出售抵押品来收回本息。另一方面也使得借款方不能通过继续举借房屋贷款来进行债务偿还。因此基准利率的上升和房价的下跌使得中低收入群体无法偿还银行贷款，银行次级抵押贷款违约率大幅飙升，信用风险逐步显现。第二阶段是流动性危机。次级抵押贷款违约率上升后，MBS以及CDO这类以次级抵押贷款资金池为基础发行的证券价值开始萎缩，持有这些资产的机构面临着严重的损失。美国大部分的金融机构实行了净值管理，如果相应机构认为当前每单位金融资产承担的风险较大，就需要减小财务杠杆。面对净值下降，降低杠杆率的方式一般有两种，一是募集资金，保证流动性充足，二是抛售风险资产降低杠杆率。但是从2007年初开始，TED利差（衡量市场流动性）开始不断上升，金融机构融资变得困难，转而开始出售风险资产，而风险资产的出售不仅使得风险资产价格进一步下跌，在寻求融资的过程中又会引起市场流动性的紧张，因此从2007年下旬开始，美股不断下跌，TED利差不断走高，同期银行同业贷款大幅回落，市场流动性不断收紧。第三阶段是信贷收缩。商业银行的风险资产中主要以贷款为主，因此在去杠杆的过程中，商业银行就会降低贷款的比重，因此市场上便出现了信贷紧缩的情况。至此，信贷市场下滑和风险资产回落开始共同影响居民消费和企业投资。第四阶段是经济下滑。股市下跌会使得居民财富萎缩，银行贷款减少也使得居民难以增加消费贷款，从而居民消费开始回落。企业市值下降，购买新的资产品意愿不高，企业投资开始回落，此外股市回落企业贷款抵押品价值不足，贷款规模也会出现萎缩。因此在消费和投资回落的影响下，最终影响美国GDP的下降。第五阶段是危机的全球蔓延。欧洲大量的机构投资于美国金融市场，资产大幅受损，传导机制与美国相同。当欧美国家大量金融机构资产受损时，在去杠杆的意愿下，新兴国家资产也被大量抛售用于偿还本国债务，国际资本的逆转一方面导致新兴国家资本市场遭受重创，另一方面使得新兴国家货币贬值，债务危机凸显。由此金融危机在全球蔓延开来。 反观当前的金融市场情况与次贷危机有一定不同。首先，2019年以来美联储已经降息了四次，包括前段时间50BP的意外降息，且市场预计3月份降息的概率已经飙升至100%。这与次贷危机时的背景有很大的不同。其次，房地产市场依旧健康，美国房价仍在上行通道中。第三，市场流动性充足，银行杠杆率较低，大范围抛售风险资产概率较低。TED利差虽然有所上升，但是依旧处于历史低位，美国银行同业借款增速没有出现明显回落，市场资金充足的情况，不太可能出现大范围抛售风险资产的情况。此外标普500银行业指数的杠杆率近年来也没有出现明显的上升，保持在相对低的水平。第四，银行整体信贷保持稳定。银行整体的信贷水平从2017年开始处于小幅上升中，这与居民消费贷款保持平稳增长有较大关系。不 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险 入市需谨慎 Page 2 金融期货策略周报 过需要注意的是美国私人投资自2019年以来就出现了回落，导致工商业贷款在2019年有明显的下跌，这也或预示着即便没有此次疫情，美国经济也将会走向衰退，这是投资者需要关注的。第五，市场对金融行业担忧较小。CDS报价的走势可以看出市场较为担忧的行业是哪些，最近一个月以来，能源行业CDS报价上升了1976BP，与最近原油市场的表现息息相关，通讯行业的报价也上升的较多。但这一个月以来金融行业CDS的报价不涨反跌，反映出市场对目前金融行业的担忧较小，这一点也与次贷危机完全不同。而能源行业虽然目前CDS报价大涨，但是低于次贷危机水平，如果OPEC后续减产协议达成，市场担忧度会显著降低。 整体上，从金融市场和金融行业来看，目前资产价格波动演变为经济危机的基础尚需进一步确认。 图：联邦基金目标利率调整（%） 图：标准普尔/CS房价指数 数据来源：Wind 广发期货发展研究中心 图：标普500银行业指数杠杆率（%） 图：TED利差（%） 数据来源：Wind 广发期货发展研究中心 012345671994-04-301996-04-301998-04-302000-04-302002-04-302004-04-302006-04-302008-04-302010-04-302012-04-302014-04-302016-04-302018-04-30美国:联邦基金目标利率日1001201401601802002202402000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-0120个大中城市10个大中城市01020304050601999/12/12001/4/12002/8/12003/12/12005/4/12006/8/12007/12/12009/4/12010/8/12011/12/12013/4/12014/8/12015/12/12017/4/12018/8/12019/12/100.511.522.533.544.552004-07-012005-07-012006-07-012007-07-012008-07-012009-07-012010-07-012011-07-012012-07-012013-07-012014-07-012015-07-012016-07-012017-07-012018-07-012019-07-01TED利差 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险 入市需谨慎 Page 3 金融期货策略周报 图：美国银行信贷增速（%） 图：美国私人投资增速和工商业贷款增速（%） 数据来源：Wind 广发期货发展研究中心 图：一个月以来美国各行业CDS报价变动情况（BP） 图：能源行业CDS报价（BP） 数据来源：Bloomberg 广发期货发展研究中心 （二）当前环境下需要注意的两个方面 从上述行业角度的分析来看，当前资产价格波动或难引发金融危机，尤其是考虑金融危机往往对应的是流动性危机，不过，如果疫情迟迟没有结束，美国发生经济危机的可能性则会提升。资产价格下跌一般会通过消费和投资两个方面向实体经济传导，而产生这种影响的背景是资产价格下跌有一定的持续性。对于消费而言，当股市下跌后，居民的金融资产会大幅萎缩，而金融资产占可支配收入的比重较大时候，就会出现消费的下滑，而消费的下滑又会促使CPI的下降。对于投资而言，股市下跌会强化企业资产下跌的预期，企业更加难以通过新增购买的方式增加投资，破产并购重组成为了最优的选择。此外，资产价格下跌使得企业资质下降，抵押品价值回落，银行信贷意愿下降，最终使得企业信贷下降。资产价格波动通过消费和投资传导，最终就会影响到宏观经济走势。 除此之外，还有一个需要投资者关注的是美国可能正处于衰退前期，即便不考虑疫情的影响；而疫情的发生，可能会加快衰退的节奏。我们曾在《海外疫情蔓延，美股大跌后中期仍存隐忧》以及《美联储紧急降息，