商业贸易行业点评报告：拼多多19Q4财报解读-成交额破万亿，亏损大幅收窄

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业点评报告 2020年3月11日 商贸零售 拼多多19Q4财报解读 -成交额破万亿，亏损大幅收窄 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 研究助理：龙凌波 Email： longlb@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 107 行业总市值(百万元) 910,025 行业流通市值(百万元) 345,810 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 拼多多2018Q4财报解读——季度新增买家数持续减少，营销费用激增，经营模式风险较大 2 拼多多2019Q1财报解读——强劲增长延续，营销费用高企，业绩优于市场预期 3 拼多多2019Q2财报解读——用户增长强劲，亏损显著收窄，业绩超市场预期 4 拼多多2019Q3财报解读——百亿补贴推动增长，亏损同比扩大 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 苏宁易购 9.50 1.43 1.18 0.22 0.38 6.64 8.05 43.18 25.00 买入 永辉超市 10.01 0.15 0.21 0.29 0.41 66.73 47.67 34.52 24.41 增持 家家悦 28.96 0.92 1.09 1.29 1.52 31.48 26.57 22.45 19.05 增持 南极电商 11.18 0.36 0.48 0.64 0.85 31.06 23.29 17.47 13.15 买入 天虹股份 9.21 0.75 0.69 0.78 0.90 12.28 13.35 11.81 10.23 增持 备注 [Table_Summary] 投资要点  事件：2019全年拼多多GMV达100,66亿元，同比增长113%；营业收入达301.42亿元，同比增长130%；Non-GAAP归母净亏损为42.66亿元，亏损率同比收窄至14.2%。  年销售额破万亿，用户结构持续优化。2019Q4拼多多12个月GMV达100,66亿元，同比增长113%，剔除年化平滑效应后测算得到单季度GMV同比增长82%。农产品仍然是拼多多的优势类目，2019年农副产品GMV达1,364亿元，购买用户达2.4亿，较2018年同比增长174%。“百亿补贴”驱动下用户延续强劲增长，截至2019年底年活跃买家达5.85亿人，同比增长40%，季度新增用户4,890万人（阿里新增1,800万）；月活跃用户数达4.82亿人，同比增长77%。测算19Q4拼多多获客成本为190元/人，环比提高60元，同比提高7元。活跃买家年消费金额持续提升至1,720元，同比增长53%，高于年活跃买家同期增速，消费能力强、消费粘性高的用户占比提升，拼多多用户结构持续优化。2019年拼多多ARPU提升至51.5元，对标阿里，拼多多人均创收能力的提升空间仍然较大。  扶持平台商家，货币化率保持平稳。2019Q4拼多多实现营业收入107.93亿元，同比增长91%；其中，在线营销服务收入达96.87亿元，同比增长91%，佣金收入为11.06亿元，同比增长87%。2019全年实现营业收入301.42亿元，同比增长130%，其中在线营销服务收入达268.14亿元，同比增长133%。Q4货币化率为2.99%，环比保持稳健，同比提高0.2%，主要来自营销服务放量。测算2019年佣金费率为0.33%，低于微信支付费率0.6%，平台仍在对优质商家实行佣金优惠等扶持政策。  营销效率提升，亏损同比收窄。19Q4销售及营销费用为92.73亿元，同比增长54%，营销费用率85.9%，同比优化20.6%，营销效率持续优化。Q4一般及行政费用为3.46亿元，同比增长7%；研发费用为12.72亿元，同比增长142%。19Q4拼多多归母净利润为-17.52亿元，同比增长28%；Non-GAAP归母净利润为-8.15亿元，同比增长57%，Non-GAAP亏损率为7.6%，同比大幅收窄26%。本季度经营性净现金流为95.98亿元，去年同期为57.32亿元，经营现金流同比大幅增厚。截至12月31日，拼多多期末现金及现金等价物及限制性现金达333.46亿元，运营资金充足。  2019年拼多多核心的用户和GMV数据增长强劲，成为中国电商发展史上交易额最快突破一万亿元的电商平台。2019下半年超额兑现的“百亿补贴”投入，在优化用户结构、提升平台调性方面起到了关键性作用，拼多多与阿里的用户数量差正在加速缩小。短期内，疫情对拼多多一季度业绩造成负面影响，随着商家运营和快递复工，公司对长期业绩仍然充满信心。  风险提示事件：（1）社交流量红利见顶，电商平台用户增长停滞，营收增速大幅放缓；（2）低价拼团业务模式单一，平台形象不佳，客单价难以提升；（3）缺少物流、金融等竞争壁垒，估值想象空间小，市场情绪变化容易带来较大的估值波动。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业点评研究 图表1：12个月GMV同比增长113% 图表2：用户数量延续强劲增长 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表3：季度新增活跃买家大幅领先阿里 图表4：获客成本同比保持平稳 来源：公司公告 Wind 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表5：客单价稳健增长，用户粘性增加 图表6：人均创收能力低于阿里 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表7：营业收入同比增长91% 图表8：营销服务收入同比增长91% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业点评研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表9：TTM货币化率保持平稳 图表10：毛利率同比提高6% 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表11：测算季度GMV同比增长82% 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表12：Non-GAAP营销费率同比下降19%，研发费率同比增加1% 测算数据2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q412个月GMV（亿元）198726213448471655747091840210066YoY851%583%386%234%181%171%144%113%据0.6%交易佣金测算——12个月GMV（亿元）12901733217426743208401646905547YoY202%149%132%116%107%季度同比新增GMV5756348271268858151713111664估算单季度GMV（亿元）659830119420341517234725053698YoY688%324%225%166%130%183%110%82%据0.6%交易佣金测算单季度GMV（亿元）461563664986995137213371843测算GMV膨胀倍率1.431.471.802.061.521.711.872.01营业收入（亿元）13.8527.0933.7256.5445.4572.9075.14107.93测算季度货币化率2.10%3.26%2.82%2.78%3.00%3.11%3.00%2.92%公布年货币化率1.56%2.17%2.51%2.78%2.92%2.94%2.98%2.99% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业点评研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表13：Non-GAAP归母净亏损同比收窄 图表14：经营现金流同比显著增厚 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 风险提示  （1）社交流量红利见顶，电商平台用户增长停滞，营收增速大幅放缓；  （2）低价拼团业务模式单一，平台形象不佳，客单价难以提升；  （3）缺少物流、金融等竞争壁垒，估值想象空间小，市场情绪变化容易带来较大的估值波动。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业点评研究 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。