Q Technology（1478.HK）FY19节拍； Multi / 3D〜cam仍是核心增长动力

请仔细阅读本报告末尾的重要披露JOYY Inc.海外计划的货币化步入正轨股权研究2020年3月9日结果预览我们预计19年第四季度业绩符合预期JOYY将于3月17日公布其4Q19业绩。我们预计收入将同比增长61％至75亿人民币，与市场预期一致，非GAAP NP估计为5.52亿人民币，也与市场一致。我们预计20财年第一季度的指引将受到疲弱的YY Live收入的拖累（由于COVID-19的爆发和幸运抽奖功能的暂停）。我们预计20年1季度收入将同比增长41％至67亿人民币。值得关注的趋势我们预计，在Bigo Live和Likee的推动下，海外计划的货币化将在2020年看到强劲的势头。我们预计，在发达国家（尤其是美国，英国和日本）的按时货币化的推动下，Bigo Live的收入预计将在2020年同比增长60％至80亿元人民币。此外，我们看到Likee的货币化（主要是通过实时流媒体和广告）正在利用其庞大的用户基础（Likee的MAU在19年第三季度报告为1亿）得以实现。因此，我们预计Likee将在2020年实现人民币800-900百万元的收入，而在2019年将没有有意义的收入贡献。我们预计Bigo的非GAAP运营利润率将收窄，到2020年绝对亏损将保持在1.5亿美元的水平，与去年持平。我们预计大部分支出仍将来自S＆M的Likee，而Bigo Live和Hello的利润率与国内YY直播。我们预计YY Live在20年1季度会出现短期动荡，受COVID-19爆发和幸运抽奖功能暂停的影响。根据Questmobile的数据，我们预计YY Live的1Q20流量表现疲弱-DAU在1月份环比下降13.6％，大于去年同期的9％。因此，我们预测YY Live 20财年第一季度直播收入将同比下降5％。展望未来，我们预计YY Live将逐渐恢复并实现适度增长。我们预计2020年YY Live收入将同比增长3％，这主要是由Hago的持续增长（我们估计2020年YY Live收入将增长2％）支持的。代号YY.US中金公司投资评级跑赢大市最后收盘US $ 54.69中金公司目标90.00美元52周价格范围US $ 88.85〜51.00市值（十亿）每日价值（百万）已发行股份（百万）US $ 4.4 US $ 51.0981自由浮动 （％）不适用日成交量0.87商业部门互联网与媒体1341171008366492019-032019-062019-092019-122020-03我们为2020年的YY Live模拟了20％的非GAAP OPM。SPS243.15304.94359.84442.08估值与推荐每股现金流68.8748.2918.0239.68我们维持我们对2019年的预测。我们提高了2020年的收入预测市盈率14.99.637.312.5Bigo Live收入增加1.6％，并削减2020年的非GAAP市盈率（Non-GAAP）7.614.612.77.6较低的YY实时保证金预测，OP估算为11.8％。我们介绍P / B1.31.51.51.42021年的收入和非GAAP净利润预测分别为404亿元人民币和P / S1.51.31.00.844亿元人民币。维持优于大市和90美元的目标价（65％的上升空间和广告支出回报率15.9%7.9%8.6%13.5%20x 2020 non-GAAP P / E）。该股的市盈率为2020年非GAAP的12.7倍净资产收益率21.3%10.7%11.8%18.8%P / E。风险：海外市场竞争加剧。资料来源：万得，彭博，公司备案，中金公司研究部吴娜（Natalie Yue），CFA分析师natalie.wu@cicc.com.cnSAC注册编号：S0080515100002 SFC CE参考：BDI411维持优于大市YY.US纳斯达克相对值（％）（人民币百万元）收入2018年15,7642019年25,4332020年32,8902021E40,406(+/-)36.0%61.3%29.3%22.9%净利1,6423,3469012,689(+/-)-34.1%103.8%-73.1%198.5%净利润（非GAAP）3,1962,2042,6374,422(+/-)17.1%-31.0%19.6%67.7%每股收益25.3340.129.8629.42每股收益（非GAAP）49.3026.4328.8548.38BPS292.13264.71246.48267.14 中金公司研究部：2020年3月9日请仔细阅读本报告末尾的重要披露2财务摘要一世应收账款及票据198270363477存货0112 净债务/权益净现金净现金净现金净现金返回其他流动资产10,35810,42910,52110,634资产报酬率15.9%7.9%8.6%13.5%流动资产总额16,56021,41322,23224,836鱼子21.3%10.7%11.8%18.8%固定资产和CIP1,2961,6392,0852,623每股数据无形资产86109124134每股收益（人民币）25.3340.129.8629.42非流动资产总计9,2088,5739,0349,579每股收益（按非公认会计准则）（人民币元）49.3026.4328.8548.38总资产25,76829,98531,26734,416每秒收费（人民币）292.13264.71246.48267.14短期借款0000SPS（人民币）243.15304.94359.84442.08应付账款及应付票据115163226303CPS（人民币）68.8748.2918.0239.68其他流动负债3,7384,5624,8785,262估价流动负债合计3,8534,7255,1055,565市盈率14.99.637.312.5长期借款0001市盈率（Non-GAAP）7.614.612.77.6非流动负债合计119119119119P / B1.31.51.51.4负债总额3,9724,8445,2245,684EV / EBITDA7.623.021.56.4少数群体利益2,8573,0653,5154,315股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益合计18,93922,07722,52824,417负债和权益总额25,76829,98531,26734,416现金流量表税前收益2,5354,0331,6434,230折旧摊销172225287364营运资金变动1,867147195232其他-109-378-477-1,199经营现金流量4,4654,0271,6473,627资本支出-393-598-756-915其他-5,9031,279-258-336投资产生的现金流量-6,295681-1,013-1,250股权融资0000银行贷款0001其他4,16700-1筹资活动产生的现金流量4,167000外汇收益（亏损）50000现金变动净额2,3374,7096342,376资料来源：公司备案，中金公司研究部公司介绍YY Inc.成立于2005年4月，是全球领先的基于视频的社交媒体平台。该公司的主要业务是在线娱乐，在线游戏和在线教育服务。 2014年2月，YY建立了在线教育服务品牌“ 100 Education”，并计划斥资10亿元人民币建立在线教育服务平台。该公司还于当年成立了一家媒体子公司。该公司于2012年12月在纳斯达克上市。财务报告（人民币百万元）2018年2019年2020年2021E财务比率2018年2019年2020年2021E恩科姆声明净收入15,76425,43332,89040,406生长能力收入36.0%61.3%29.3%22.9%齿轮-10,017-17,139-22,451-27,185营业利润-2.2%-68.2%8.7%271.8%营销，一般及行政费用-2,033-5,290-6,472-6,770息税折旧摊销前利润-2.7%-62.1%12.7%213.3%研发费用-1,192-2,502-3,449-3,542净利-34.1%103.8%-73.1%198.5%其他营业费用0001 非GAAP净利润17.1%-31.0%19.6%67.7%营业利润2,6408409133,395盈利能力财务费用0000毛利率36.5%32.6%31.7%32.7%其他收入（支出）-5822,65300营业利润率16.7%3.3%2.8%8.4%除所得税前溢利2,5354,0331,6434,230EBITDA利润率17.8%4.2%3.6%9.3%所得税-478-466-312-761净利润10.4%13.2%2.7%6.7%净利1,6423,3469012,689非GAAP净利润20.3%8.7%8.0%10.9%少数权益20-208-450-800流动性非GAAP净利润3,1962,2042,6374,422目前的比例4.304.534.364.46息税折旧摊销前利润2,8121,0651,2003,759速动比率4.304.534.364.46资产负债表现金比率1.562.272.222.47现金及银行结余6,00410,71311,34713,723负债/资产15.4%16.2%16.7%16.5% 中金公司研究部：2020年3月9日请仔细阅读本报告末尾的重要披露3图1：收益预测修订之前后+/-之前后+/-损益表（人民币百万元）2019年2019年2019年2020年2020年2020年营业额25,43325,4330.0%32,35732,8901.6%YY12,25312,2530.0%12,95312,572-2.9%虎牙8,3168,3160.0%11,32711,3270.0%比戈4,8644,8640.0%8,0778,99011.3%非GAAP营业收入2,4182,4180.0%3,0032,649-11.8%YY2,9352,9350.0%2,9572,571-13.1%虎牙4704700.0%1,0841,1465.7%比戈(987)(987)0.0%(1,038)(1,067)2.8%非GAAP净利润2,2042,2040.0%2,9162,637-9.5%资料来源：公司档案，中金公司研究部图2：季度财务损益表（人民币百万元）20152016年2017年1Q18A2Q18A3Q18A4Q18A2018年19年1季度19年2季度19年3季度19E 4Q2019年20年1季度20季度20E 3季度20Q4E2020年营业额5,8998,20411,5953,2493,7734,1004,64115,7644,7816,2956,8827,47525,4336,7458,2078,6769,26232,890收益成本(3,580)(5,103)(7,026)(2,016)(2,314)(2,675)(3,013)(10,017)(3,160)(4,174)(4,713)(5,091)(17,139)(4,676)(5,606)(5,910)(6,260)(22,451)毛利2,3193,1014,5681,2331,4591,4261,6285,7461,6202,1212,1692,3838,2942,0702,6012,7663,00110,438产品开发费用(549)(675)(782)(249)(296)(314)(333)(1,192)(405)(655)(673)(768)(2,502)(756)(860)(903)(931)(3,449)营销费用(313)(387)(691)(236)(246)(344)(324)(1,149)(534)(1,099)(1,080)(1,147)(3,860)(1,090)(1,165)(1,237)(1,309)(4,802)一般及行政开支(358)(482)(545)(164)(238)(207)(275)(883)(276)(336)(409)(409)